過去四十余年，中國曾在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)迅速崛起，證明了“中國制造”的長板：巨大的市場規(guī)模、成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套、市場參與者們極強(qiáng)的內(nèi)生動力，創(chuàng)造了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)增速和產(chǎn)業(yè)成果。
如今，中國正從“制造大國”向“制造強(qiáng)國”邁進(jìn)。新一代“中國制造”不再是物美價(jià)廉，也不是單純的國產(chǎn)替代，而是要通過自主創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，參與全球競爭。
(相關(guān)資料圖)
作為專注股權(quán)投資十余年的PE機(jī)構(gòu)，九鼎投資曾沿著“中國制造”崛起的脈絡(luò)，在多個(gè)領(lǐng)域服務(wù)了一批優(yōu)秀的“中國制造”。
站在新周期的起點(diǎn)，我們嘗試復(fù)盤過往在主要產(chǎn)業(yè)的投資經(jīng)歷，梳理產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律，并繼續(xù)以股權(quán)投資服務(wù)于新一代“中國制造”。
*期，我們聚焦動力電池產(chǎn)業(yè)鏈。
一方面是原材料價(jià)格的劇烈震蕩，另一方面是新一代電池裝車在即的市場預(yù)期。2023年，動力電池產(chǎn)業(yè)再次走到發(fā)展的十字路口。
九鼎投資自2010年前后開始關(guān)注以鋰電為代表的動力電池產(chǎn)業(yè)。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的上個(gè)十年，曾沿著產(chǎn)業(yè)鏈上游陸續(xù)投資了數(shù)家企業(yè)。
回顧十余年來中國動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，“政策扶持”、“降本增效”、“國產(chǎn)替代”是其中的三個(gè)關(guān)鍵詞：在政策扶持下，通過技術(shù)突破及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)降本增效，最終完成產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代。
站在通往下個(gè)十年的路口，九鼎投資認(rèn)為：傳統(tǒng)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)出現(xiàn)階段性產(chǎn)能過剩，行業(yè)即將進(jìn)入洗牌期。但是，動力電池市場并未塵埃落定，新技術(shù)仍將重塑產(chǎn)業(yè)上下游。
01、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前十年：政策加持，國產(chǎn)替代坐上牌桌
鋰電池產(chǎn)業(yè)化始于日本。上世紀(jì)九十年代初，索尼開始生產(chǎn)18650鋰電池。從那時(shí)起，鋰電池開啟了轟轟烈烈的產(chǎn)業(yè)變革進(jìn)程。
到2010年，小型鋰電池技術(shù)已經(jīng)十分成熟，并因其明顯的優(yōu)勢，應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大。據(jù)日本咨詢公司IIT在2010年的銷售統(tǒng)計(jì)，從當(dāng)時(shí)全球鋰電用途看，全球鋰電電芯49%用在手機(jī)等移動電子設(shè)備，36%用在筆記本電腦，5.5%用于其他消費(fèi)產(chǎn)品，新能源汽車僅占0.2%。
但當(dāng)時(shí)，已有部分市場共識是：鋰電池未來的應(yīng)用方向在大電池領(lǐng)域，即汽車動力電池和儲能電池。
事實(shí)也的確如此，伴隨此后十余年新能源汽車行業(yè)的大放異彩，動力鋰電池開啟了產(chǎn)業(yè)躍遷。
中國企業(yè)在動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)力，便始于下游新能源車市場的興起。拉開中國新能源車發(fā)展序幕的，是2009年的“十城千輛”試點(diǎn)計(jì)劃。
2008年北京奧運(yùn)會上，50輛純電動客車來往于奧運(yùn)中心區(qū)，在國際奧運(yùn)史上首次實(shí)現(xiàn)了奧運(yùn)中心區(qū)零排放。半年后，科技部、財(cái)政部、發(fā)改委、工業(yè)和信息化部共同啟動《十城千輛節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程》。此后，在財(cái)政補(bǔ)貼的支持下，“新能源上車”運(yùn)動按下加速鍵。
但此時(shí)，上游的動力電池市場還掌握在日韓鋰電巨頭手中。2008年推出*輛電動汽車Roadster的特斯拉與松下達(dá)成合作，令松下收獲了史無前例的天量訂單，也奠定了其一段時(shí)間內(nèi)全球動力電池霸主地位。
而國內(nèi)，在當(dāng)時(shí)僅有一批乘消費(fèi)電子?xùn)|風(fēng)發(fā)展起來的小型鋰電池企業(yè)。在動力電池領(lǐng)域，中國企業(yè)不僅技術(shù)上缺乏競爭力，更要面對日韓巨頭的圍堵。
轉(zhuǎn)機(jī)首先源自日本。2010年，日本發(fā)布《下一代汽車研發(fā)戰(zhàn)略》，選擇押注氫燃料電池，主動放棄動力鋰電池。
隨后，一個(gè)標(biāo)志性事件是：曾毓群離開ATL母公司成立寧德時(shí)代，并趁著日本企業(yè)的忽視，拿下寶馬的訂單。借助寶馬提供的動力電池生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，寧德時(shí)代形成了自己的生產(chǎn)規(guī)范，并在寶馬核心供應(yīng)商的背書下，迅速拿到了很多車企巨頭的訂單。
同時(shí)扭轉(zhuǎn)局面的，還有中國出臺的一系列政策。
與日本不同，中國作為汽車生產(chǎn)和消費(fèi)大國，在傳統(tǒng)汽車制造領(lǐng)域始終處于落后位置。因此非常重視電動汽車研發(fā)，希望借此實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。圍繞這個(gè)目標(biāo)，政府對動力鋰電池技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的支持，也置于電動汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大框架內(nèi)。
到2015年，中國開始實(shí)行動力電池“白名單制度”，企業(yè)只有進(jìn)入“白名單”，搭載其動力電池的新能源汽車才能享受補(bǔ)貼。前后進(jìn)入“白名單”的四批企業(yè)全是本土企業(yè)，松下、三星SDI、LG化學(xué)等日韓巨頭均被拒之門外。
2019年，“白名單制度”被廢止。據(jù)東亞前海證券研報(bào)，在當(dāng)年的全球十大動力電池企業(yè)中，中國企業(yè)最多。其中，寧德時(shí)代和比亞迪已躋身動力鋰電*梯隊(duì)，足以與日韓巨頭一較高下。
十余年政策護(hù)航、產(chǎn)業(yè)加速推動下，中國鋰電產(chǎn)業(yè)坐上世界牌桌。
02、產(chǎn)業(yè)崛起背后：如何深入產(chǎn)業(yè)鏈做投資?
下游需求不斷激增，也使產(chǎn)業(yè)鏈上游的原材料、設(shè)備等環(huán)節(jié)在上個(gè)十年得到迅速提振。
2010年，日韓兩國鋰電池從業(yè)者掌握核心技術(shù)，且對市場渠道更具洞察，擅長捕捉消費(fèi)電子等應(yīng)用產(chǎn)品市場的變化趨勢、應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)。
但動力電池市場更為廣闊，更需要來自政策、消費(fèi)需求、產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)的支持。日后，在與中國的博弈中，日、韓在這幾方面并不占優(yōu)勢。
加上日韓龐大、傳統(tǒng)、引以為傲的燃油車產(chǎn)業(yè)，也限制了其“巨輪調(diào)頭”的速度、意志和決心，導(dǎo)致兩國沒能在動力電池領(lǐng)域延續(xù)其在消費(fèi)電子行業(yè)鋰電霸主的地位。
相比韓國和日本，九鼎投資當(dāng)時(shí)在考察產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)認(rèn)為，中國的優(yōu)勢可以歸納為三方面:
1，制造成本低。中國有大量廉價(jià)勞動力資源，較強(qiáng)的大宗原材料議價(jià)能力、港口航運(yùn)能力及內(nèi)河水運(yùn)能力。因此，能采取低成本的競爭策略?？梢哉f除了規(guī)模擴(kuò)張外，世界鋰離子電池市場此前二十年來價(jià)格的快速下降，基本來自中國企業(yè)拉動。
2，中國有世界*的消費(fèi)市場。
3，中國已經(jīng)形成鋰離子電池相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在鋰離子電池材料的配套方面有一定優(yōu)勢。從分布情況看，彼時(shí)我國鋰離子電池的生產(chǎn)廠家主要集中在廣州、天津、山東、江蘇、浙江等地。華南地區(qū)（廣東、福建）的鋰電池生產(chǎn)量占國內(nèi)市場份額的65%，形成了產(chǎn)業(yè)集群。
在劣勢方面，中國企業(yè)明顯不足的是核心技術(shù)開發(fā)。此外，中國企業(yè)普遍規(guī)模較小，缺乏國際化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。
當(dāng)時(shí)的鋰電池屬于高成長行業(yè)，但沒有一定資金、規(guī)模和科技實(shí)力的公司也難以立足。
因此，九鼎投資認(rèn)為，中國鋰電產(chǎn)業(yè)要想不受制于人、建立長久競爭力，就要通過技術(shù)突破，提升產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的國產(chǎn)化率。而投資機(jī)構(gòu)則要深挖產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，找到有競爭壁壘的企業(yè)，并支持企業(yè)做大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。
? 如何尋找產(chǎn)業(yè)鏈上有投資價(jià)值的環(huán)節(jié)？
鋰電池主要由正極、負(fù)極、隔膜、電解液及其他輔助材料構(gòu)成。
電池充電時(shí)，在外加電源的作用下，鋰離子從正極脫離，通過電解液、透過隔膜運(yùn)動到能夠嵌入鋰離子的負(fù)極。電池放電時(shí)，嵌入在負(fù)極中的鋰離子脫離負(fù)極，通過電解液流向正極，同時(shí)電子在外電路相應(yīng)移動形成電流。
進(jìn)一步研究動力鋰電池，九鼎投資發(fā)現(xiàn)，由于電動汽車需要的是大功率電能，實(shí)際使用過程中，往往使用上千個(gè)電芯串并聯(lián)形成模組、PACK以保證能量的供應(yīng)。因此，電動汽車對鋰電池材料的消耗量相當(dāng)于傳統(tǒng)電池的上萬倍。?
根據(jù)九鼎投資2010年的測算，僅生產(chǎn)100萬輛電動車所需的鋰離子電池相關(guān)材料，就將是當(dāng)時(shí)全球鋰電池材料總需求量的數(shù)倍，這背后意味著巨大的增量機(jī)會。
圖中可以看到，鋰電池材料中，正極占成本比例最高，其次是隔膜、負(fù)極。從技術(shù)難度及收益匹配的對比情況看，隔膜的技術(shù)含量最高，其對應(yīng)的收益也最高。
?如何判斷產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的競爭壁壘？
我們梳理了2010年前后，九鼎投資接觸/調(diào)研/投資過的大量國產(chǎn)正負(fù)極材料、隔膜企業(yè)，嘗試從中找到一些要素：
1，技術(shù)實(shí)力
以隔膜為例，2010年數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年我國隔膜的需求在1.2億平米，但80%需依賴進(jìn)口。
因?yàn)閲鴥?nèi)隔膜研發(fā)起步晚，性能和量產(chǎn)穩(wěn)定性較差，主要面向全球中低端市場。雖然價(jià)格只有進(jìn)口產(chǎn)品的1/2~1/3，但受專利和技術(shù)工藝限制，始終無法與進(jìn)口產(chǎn)品抗衡。
九鼎投資在當(dāng)年的調(diào)研中了解到，國內(nèi)產(chǎn)品的差距主要在于：各項(xiàng)性能指標(biāo)不能得到整體兼顧，量產(chǎn)批次穩(wěn)定性較差，不適用于對一致性和均一性要求極高的高端產(chǎn)品(包括動力電池隔膜)。
所以，企業(yè)能否掌握關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)，客戶能否接受產(chǎn)品是重點(diǎn)。而九鼎投資樂觀估計(jì)，這個(gè)過程至少需2-3年時(shí)間。
因此，當(dāng)時(shí)少數(shù)已經(jīng)自主掌握關(guān)鍵技術(shù)并獲得客戶認(rèn)證的中國企業(yè)，存在較大國產(chǎn)替代機(jī)會。
同樣，潛在競爭者進(jìn)入負(fù)極材料市場首先會碰到的也是技術(shù)障礙。在當(dāng)年，負(fù)極材料的初級產(chǎn)品很多人可以做，但小企業(yè)不具備持續(xù)的技術(shù)改進(jìn)和研發(fā)實(shí)力，很多時(shí)候是掌握一個(gè)產(chǎn)品配方就粗暴謀求低利潤，缺乏長期成長性。
2，替代品（技術(shù)迭代）
鋰電池面臨眾多替代品，如燃料電池等其它形式的電化學(xué)儲能方式。因此，從技術(shù)迭代的角度判斷現(xiàn)有產(chǎn)品、技術(shù)路徑的替代性至關(guān)重要。
對于鋰電池，九鼎投資在2010年的判斷是，其作為當(dāng)時(shí)應(yīng)用性能*、技術(shù)較為成熟、前景較大的充電電池，在可預(yù)計(jì)的10年內(nèi)會是主流。但電池的生產(chǎn)制造處于不斷完善中，下游對正負(fù)極、隔膜材料、電解液、電池包裝方式等的需求形式在不斷改進(jìn)。
比如，在負(fù)極材料方面，當(dāng)時(shí)應(yīng)用最廣、最成熟的是碳材料中的改性天然石墨。九鼎投資在調(diào)研中了解到，石墨資源儲量豐富、技術(shù)成熟適合作為負(fù)極材料，在短時(shí)間內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位的市場格局不會發(fā)生變化。
當(dāng)時(shí)研究較多、已取得一定應(yīng)用成果的其他新材料主要是其他類型的碳材料，但其與改性天然石墨并非完全的替代關(guān)系。鈦酸鋰、硅基負(fù)極等新材料，當(dāng)時(shí)在全球都處于剛開始研究的階段，距離開發(fā)應(yīng)用還有很長時(shí)間。
所以，擁有短期內(nèi)難被替代的技術(shù)路徑和產(chǎn)品，并能在相關(guān)技術(shù)儲備方面提前布局的企業(yè)更具競爭力。
3，業(yè)內(nèi)競爭力
以正極材料為例，通過對下游電池企業(yè)及競爭對手的調(diào)研，九鼎投資了解到，正極材料企業(yè)的壁壘主要體現(xiàn)在：產(chǎn)品核心參數(shù)指標(biāo)及做成電池后的效果。例如，生產(chǎn)電池級磷酸鐵的核心指標(biāo)是鐵磷摩爾比、產(chǎn)品納米化、恰當(dāng)?shù)木徒Y(jié)構(gòu)。其背后的關(guān)鍵就在于生產(chǎn)工序、設(shè)備及能否找出*know-how工藝。對下游電池企業(yè)而言，則需保障生產(chǎn)的一致性和可靠性。
同樣，國際知名的鋰電池廠商在和鋰電池負(fù)極材料生產(chǎn)企業(yè)形成穩(wěn)定的合作關(guān)系前，也會要求企業(yè)必須具備完善的質(zhì)量控制系統(tǒng)，從而確保產(chǎn)品穩(wěn)定性和高度一致性。
這就要求材料供應(yīng)商們不僅要熟練掌握、運(yùn)用先進(jìn)的生產(chǎn)現(xiàn)場管理方法、質(zhì)量管理工具和質(zhì)量管理體系，同時(shí)要具備精準(zhǔn)的作業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、檢測標(biāo)準(zhǔn)和高水平的專業(yè)生產(chǎn)工藝。
在通過現(xiàn)場質(zhì)量體系審核，并對材料供應(yīng)商從原材料采購、生產(chǎn)管理能力、產(chǎn)品一致性、供貨能力和售后服務(wù)等各環(huán)節(jié)綜合認(rèn)證后，還需要經(jīng)過雙方生產(chǎn)工藝匹配性的長期磨合，才能最終形成穩(wěn)定的合作關(guān)系。
一旦鋰電池企業(yè)和材料企業(yè)形成緊密合作關(guān)系，不會輕易更換供應(yīng)商。因此，當(dāng)時(shí)已通過國內(nèi)外大客戶質(zhì)量認(rèn)證的鋰電材料生產(chǎn)企業(yè)很難被突破。
4，上游議價(jià)能力
鋰電池材料的主要原材料大多屬大宗石油化工產(chǎn)品及有色金屬礦產(chǎn)品，如果能通過規(guī)模效應(yīng)提升采購量，就能擁有較強(qiáng)的上游議價(jià)能力。
此外，能否通過建立相對穩(wěn)固的上下游合作關(guān)系，規(guī)避供應(yīng)商對企業(yè)在原材料采購方面的擠壓也是企業(yè)經(jīng)營的重點(diǎn)。
5，下游議價(jià)能力
對于鋰電池上游企業(yè)而言，下游客戶為動力鋰電池生產(chǎn)商，規(guī)模普遍較大，議價(jià)能力較強(qiáng)。因此，企業(yè)能否通過不斷強(qiáng)化產(chǎn)品力占據(jù)市場主流，從而加強(qiáng)下游話語權(quán)非常重要。
總體而言，中國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的崛起史，也是一部“中國制造”的趕超史。除了技術(shù)實(shí)力，產(chǎn)能和產(chǎn)品穩(wěn)定性、規(guī)模效應(yīng)、成本和效率優(yōu)勢都是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到中后期，決定其長期競爭力的關(guān)鍵，這也是制造業(yè)普遍遵循的底層邏輯。
03、通往下個(gè)十年之路：何止于鋰？
行至2023年，產(chǎn)能過剩成了動力鋰電池產(chǎn)業(yè)*的憂慮。
中國動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以2025年為節(jié)點(diǎn)，僅寧德時(shí)代、比亞迪、中創(chuàng)新航等6家頭部企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃就達(dá)到3039GWH。而根據(jù)SNE Research的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全球動力電池銷售量為690 GWh。未來3年要實(shí)現(xiàn)五倍增幅顯然有壓力。
九鼎投資判斷，傳統(tǒng)鋰電已經(jīng)出現(xiàn)階段性產(chǎn)能過剩，行業(yè)即將進(jìn)入洗牌期。
究其原因，九鼎投資認(rèn)為，過去的快速發(fā)展主要源于中國相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈帶來的產(chǎn)能、成本優(yōu)勢，疊加國內(nèi)外需求的快速釋放。但近年來，這兩個(gè)因素都發(fā)生了變化：
1，所有鋰電材料企業(yè)的產(chǎn)能配合終端電池廠快速增長，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。
2，歐美國家對新能源產(chǎn)業(yè)鏈提出了自己的需求。全球市場沒有萎縮，但對中國企業(yè)而言，增速可能沒有以前快了。
但市場并未塵埃落定，新技術(shù)的迭代正在推動產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)再現(xiàn)。這也意味著，前十年圍繞“鋰”的正負(fù)極材料、隔膜、電解液形成的產(chǎn)業(yè)格局未來可能被顛覆。
此外，電池材料回收的發(fā)展、新能源車企自建電池工廠的趨勢等，也將對產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
對于投資機(jī)構(gòu)而言，制造業(yè)投資首先看市場需求和增速，其次看企業(yè)在商業(yè)競爭中的技術(shù)、成本、生產(chǎn)體系、銷售渠道等壁壘。長期還要考量核心團(tuán)隊(duì)的應(yīng)變能力，產(chǎn)品和技術(shù)的迭代能力。
但今天，對技術(shù)變革的判斷尤為重要，尤其是對臨界點(diǎn)的把握，要求比十年前更高。
在九鼎投資看來，判斷臨界點(diǎn)要把握新技術(shù)的趨勢，更要判斷新技術(shù)的“經(jīng)濟(jì)性”，即：產(chǎn)品要做出來，還要有下游客戶小批量試用的正反饋，更要具備生產(chǎn)性價(jià)比和成本優(yōu)勢。
比如固態(tài)電池，目前市場關(guān)注度高，被譽(yù)為鋰電池的最終答案。其核心是固態(tài)電解質(zhì)，但由于成本較高、循環(huán)性能較差，距離商業(yè)化還很早。
另一個(gè)市場熱點(diǎn)是鈉離子電池。但由于2023年以來，碳酸鋰價(jià)格一路跳水，跌幅超過60%，在目前產(chǎn)能尚未展開的情況下，鈉電池成本優(yōu)勢不再，加上鈉電池在能量密度上的局限短期無法突破，其在乘用車場景對鋰電池的替代還為時(shí)尚早。
而近年流行的46系大圓柱電池、CTP技術(shù)等新的電池形態(tài)及組裝方式，目前已有特斯拉、寧德時(shí)代、億緯鋰能等公司快速布局，處于技術(shù)和市場的雙上升期，其商業(yè)化進(jìn)程中帶來的主、輔材投資機(jī)會更值得關(guān)注。
制造業(yè)的迭代往往源自成本更低、性能更好的新產(chǎn)品對舊產(chǎn)品的替代。對于動力電池而言，始終追求的是產(chǎn)品性能的不斷提升、成本的不斷下降。未來哪種新技術(shù)能在成本、效率上帶來更優(yōu)解，就更有機(jī)會成為改變行業(yè)格局的變量。
另一方面，今天我國依然存在大量國產(chǎn)化率提升帶來的機(jī)會。中國的優(yōu)勢依舊體現(xiàn)在持續(xù)的降本能力、大規(guī)模量產(chǎn)能力、足夠大的市場空間和足夠大的降本空間。巨大的市場也會刺激企業(yè)家們努力創(chuàng)新，降低成本、提高效率。
任何新技術(shù)的爆發(fā)都需要整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的變革，這是相對緩慢的過程，也是必須尊重的客觀規(guī)律。
本質(zhì)上，新技術(shù)、新材料、新工藝也是相互摻雜的，其中既有新技術(shù)/新材料帶來的新工藝和新機(jī)會，也有成熟材料通過滿足新需求帶來的新機(jī)會。
回顧中國動力電池發(fā)展史，產(chǎn)業(yè)浪潮起伏、技術(shù)迭代不斷，讓國內(nèi)鋰電企業(yè)開啟彎道超車。而眼下，新的守擂才剛剛開始。
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