投資要點(diǎn)
【資料圖】
2022 年公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，我們認(rèn)為體現(xiàn)了公司在原料藥廠房搬遷、存量制劑集采等背景下，增長韌性延續(xù)、管理效率提升。我們預(yù)計(jì)2023H2 有望成為公司利潤增長的拐點(diǎn)，合作新藥NDA、壁壘仿制藥上市銷售，有望帶動(dòng)公司2024 年利潤增長加速，制劑新產(chǎn)品申報(bào)加速、母公司事業(yè)部管理改革、子公司萃澤激勵(lì)機(jī)制強(qiáng)化等有望支撐公司中長期持續(xù)增長，相比于可比公司平均PE 估值（27.4 倍），我們認(rèn)為公司估值仍有提升空間，維持“買入”評級。
財(cái)務(wù)表現(xiàn)：穩(wěn)健增長，拐點(diǎn)漸進(jìn)
公司公告2022 年報(bào)和2023 年一季報(bào)，2022 年收入43.8 億元，同比增長0.5%；歸母凈利潤7.5 億元，同比增長21%；扣非歸母凈利潤6.1 億元，同比增長4.7%。2023 年一季度公司收入9.6 億元，同比下降8.8%；歸母凈利潤1.3 億元，同比增長4.2%；扣非歸母凈利潤1.3 億元，同比增長4.8%。我們認(rèn)為，公司2023 年一季度的利潤增速好于我們的預(yù)期。
成長能力：從韌性到彈性的拐點(diǎn)
從收入結(jié)構(gòu)看，2022 年公司原料藥收入17.3 億元、占比39.6%、同比下降4.5%，制劑收入26 億元、占比59.4%、同比增長4.1%，收入結(jié)構(gòu)中制劑占比進(jìn)一步提升。
①原料藥：Newchem 利潤率提升，甾體原料升級奠定制劑升級基礎(chǔ)。2022 年公司自營原料藥收入同比增長1.5%、意大利子公司收入同比增長16.7%，在2022年國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)貿(mào)環(huán)境下，意大利子公司實(shí)現(xiàn)10%以上的收入增速實(shí)屬不易，根據(jù)公司年報(bào)，2022 年Newchem 公司凈利潤1.09 億元，同比增長28%，顯示出2022 年Newchem 的凈利率有所提升。此外，根據(jù)公司分產(chǎn)品的收入劃分和制劑按適應(yīng)癥的收入劃分，我們預(yù)計(jì)2022 年公司的皮質(zhì)激素類原料藥收入同比增長帶動(dòng)原料藥整體收入增長。展望2023 年，我們預(yù)計(jì)在“對標(biāo)市場、主動(dòng)出擊、各線協(xié)同、業(yè)績導(dǎo)向”影響下，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；楊府廠區(qū)FDA 檢查對于公司甾體原料藥新產(chǎn)品拓展、CDMO 業(yè)務(wù)推進(jìn)的意義重大，根據(jù)公司年報(bào)，2022年公司CRO 及CDO“6 個(gè)項(xiàng)目均在有序推進(jìn)”，考慮到公司在甾體產(chǎn)業(yè)鏈完整布局的領(lǐng)先優(yōu)勢及在甾體工藝、先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)的進(jìn)展，我們認(rèn)為原料藥業(yè)務(wù)的穩(wěn)健持續(xù)增長奠定了公司在制劑、新業(yè)務(wù)增長的基礎(chǔ)。
②制劑：加速增長拐點(diǎn)。按治療領(lǐng)域看公司制劑增長動(dòng)能，2022 年婦科計(jì)生類制劑收入占總制劑收入的20.8%、同比增長3%；麻醉肌松類制劑收入占總制劑收入的18.9%、同比下降23%；呼吸類制劑收入占總制劑收入的26.1%、同比增長31%；皮膚科制劑收入占總制劑收入的6.9%、同比增長22%；普藥制劑收入占總制劑收入的20.6%、同比增長11%。從增長結(jié)構(gòu)看，我們認(rèn)為麻醉肌松類制劑收入下降和集采影響有關(guān)（第七批集采中公司中標(biāo)羅庫溴銨注射液、第五批集采中公司的苯磺順阿曲庫銨注射液未中標(biāo)，我們預(yù)計(jì)這兩次集采對公司2022 年麻醉肌松類制劑收入增長產(chǎn)生明顯影響），呼吸科制劑兩個(gè)產(chǎn)品（糠酸莫米松鼻噴霧劑和噻托溴銨吸入粉霧劑）仍有市占率提升潛力。展望2023-2024 年公司制劑業(yè)務(wù)的增長動(dòng)能，我們認(rèn)為來自于：①麻醉肌松類重回增長軌道，來自于集采影響基數(shù)出清，新上市的舒更葡糖鈉注射液銷售增長；②婦科類壁壘仿制藥陸續(xù)上市、存量產(chǎn)品市場開拓，強(qiáng)化品種梯隊(duì)和科室營銷能力，重點(diǎn)已獲批產(chǎn)品包括庚酸炔諾酮針、屈螺酮炔雌醇片（II）等，未獲批的潛力大產(chǎn)品包括黃體酮陰道緩釋凝膠（2022 年7 月申報(bào)被受理）、戊酸雌二醇片等；③呼吸科制劑市占率提升、多渠道開拓。展望2025 年，我們預(yù)計(jì)公司與奧默醫(yī)藥合作的注射用奧美克 松鈉有望上市后銷售，仙琚制藥有望在原料和制劑生產(chǎn)、部分區(qū)域的銷售等實(shí)現(xiàn)利潤貢獻(xiàn)，綜合考慮到2025 年公司在新藥支撐、存量增長等的因素下，我們預(yù)計(jì)公司2022-2025 年制劑收入CAGR 有望達(dá)到10-15%。
盈利能力：預(yù)計(jì)凈利率持續(xù)提升
2022 年公司毛利率58.2%，同比下降0.08pct，基本穩(wěn)定；凈利率17.1%，同比提升2.81pct；扣非凈利率14%，同比提升0.57pct，扣非凈利率和歸母凈利率之差源于“公司城南廠區(qū)整體搬遷補(bǔ)償收益約9,100 萬元”。從三費(fèi)結(jié)構(gòu)看，2022 年公司銷售費(fèi)用率下降0.68pct、管理費(fèi)用率下降0.3pct、研發(fā)費(fèi)用率提升0.48pct，費(fèi)率相對較穩(wěn)定。展望2023 年，我們預(yù)計(jì)隨著羅庫溴銨注射液集采推進(jìn)，公司銷售費(fèi)用率和毛利率下降，對利潤率的影響前高后低，這與2023Q1 公司的凈利潤率變動(dòng)結(jié)構(gòu)一致（2023Q1 公司銷售費(fèi)用率同比下降7.05pct、毛利率同比下降5.68pct、凈利率同比提升1.87pct）。考慮到2022 年公司年報(bào)顯示總?cè)藬?shù)同比下降8.8%，其中銷售人員下降17.2%、技術(shù)人員下降5.7%，我們預(yù)計(jì)2023 年公司處于制劑收入結(jié)構(gòu)調(diào)整、銷售渠道優(yōu)化過程中，短期制劑利潤率可能有所提升；隨著壁壘制劑的持續(xù)獲批上市，銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用可能逐漸爬坡，制劑的綜合利潤率有望在上市后處于較穩(wěn)定的水平。原料藥業(yè)務(wù)看，我們預(yù)計(jì)隨著楊府廠區(qū)產(chǎn)能利用率提升、甾體高端產(chǎn)品拓展，原料藥毛利率有望持續(xù)提升，帶動(dòng)綜合毛利率和凈利率持續(xù)提升。
營運(yùn)效率：持續(xù)提升，新產(chǎn)能、新工藝有望持續(xù)落地效率：2022 年固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升，期待新產(chǎn)能、新工藝落地下降本增效持續(xù)。從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，2022 年公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升至2.68，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升至7.83，后者自2019 年起持續(xù)提升，我們認(rèn)為可能體現(xiàn)出公司原料藥業(yè)務(wù)在楊府廠區(qū)搬遷、工藝優(yōu)化后品類升級的趨勢，及制劑品種豐富、渠道優(yōu)化帶來的公司整體運(yùn)營效率的提升。從在建工程看，2022 年末“原料藥產(chǎn)業(yè)升級建設(shè)項(xiàng)目”、“Newchem 公司技改項(xiàng)目”、“臺(tái)州仙琚技改工程”等在建工程完工度較高且總投資金額相對較大，我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)能釋放、新工藝落地后公司原料藥營運(yùn)能力有望進(jìn)一步提升。
現(xiàn)金流：2022 年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下降，資本開支持續(xù)增長。2022 年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下降7.4%，現(xiàn)金流比率看，2022 年公司“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入”為86.3%，同比下降5.7pct；“經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/經(jīng)營活動(dòng)凈收益”為87.7%，同比下降12.5pct，從現(xiàn)金流量表的補(bǔ)充資料看，我們認(rèn)為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額下降主要受到經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的影響。資本開支看，2022 年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金2.8 億元，同比增長13.7%。
盈利預(yù)測與估值
綜合考慮公司羅庫溴銨注射液集采影響、新產(chǎn)品（舒更葡糖鈉注射液等）銷售節(jié)奏等，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年EPS 分別為0.72、0.9 和1.1 元/股。根據(jù)公司公告，2022 年7.5 億利潤中包含0.91 億元的搬遷補(bǔ)償收益，相當(dāng)于2022 年歸母的經(jīng)營利潤約6.72 億元（假設(shè)搬遷收益扣除15%的稅收影響），我們估算公司2023 年歸母凈利潤為7.1 億元，相當(dāng)于同比增長5.7%，2023 年4 月28 日收盤價(jià)對應(yīng)2023 年20.8 倍PE。我們認(rèn)為，2023 年是公司制劑增長結(jié)構(gòu)切換、原料藥利潤增長的新起點(diǎn)，合作新藥NDA、壁壘仿制藥上市銷售后有望帶動(dòng)2024 年利潤加速增長，制劑新產(chǎn)品申報(bào)加速、母公司事業(yè)部管理改革、子公司萃澤激勵(lì)機(jī)制強(qiáng)化等，有望支撐公司中長期持續(xù)增長，我們預(yù)計(jì)公司2022-2025 年收入CAGR 約11.2%、歸母凈利潤C(jī)AGR 約為13.1%（以2022 年6.73 億利潤基數(shù)計(jì)算，2022-2025 年歸母凈利潤C(jī)AGR 約17.2%），2023H2 有望成為公司季度業(yè)績增速的拐點(diǎn)?？紤]到公司的收入結(jié)構(gòu)和增長階段，我們選擇恩華藥業(yè)、苑東生物、一品紅、奧銳特、京新藥業(yè)等公司作為可比公司，2023 年4 月28 日收盤價(jià)計(jì)算可比公司2023 年P(guān)E 估值平均為27.4 倍，我們認(rèn)為隨著集采對公司季度增長的影響減弱、新藥NDA 等，公司的估值仍有提升空間，維持 “買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
審評進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能投入周期的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、重要品種集采流標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)等。
責(zé)任編輯：
