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重生還是死亡？
這是曾經(jīng)的狂人、如今滿頭白發(fā)的孫宏斌，當下必須要面臨的問題。
(資料圖片)
4月13日，停牌一年多的融創(chuàng)中國終于復(fù)牌交易，但迎接這個中國第四大房企和它的股東們的，卻是一盆冰水。
當天，融創(chuàng)股價暴跌55%，眼下市值只剩下最高峰時期的4%，只有百億港元。此前刊發(fā)的業(yè)績顯示，融創(chuàng)在2022年巨虧277億，加上上一年虧掉的383億，兩年折進去660個小目標。
融創(chuàng)內(nèi)部也開始分崩離析。復(fù)牌第一天，兩位任職20年的股肱之臣遲迅、商羽先后離職。商羽更是在大學(xué)畢業(yè)后就進入順馳，跟著老孫幾度沉浮，不離不棄。2015年開始，他執(zhí)掌融創(chuàng)西南區(qū)域，甚至一度傳言是孫宏斌的接班人。
那個“左手王健林，右手賈躍亭”，桀驁不馴的地產(chǎn)狂人，苦心孤詣締造的地產(chǎn)王國正面臨崩塌。
債權(quán)人逼債，購房者要房，投資人虧慘，員工停薪，四方圍剿，孫宏斌壓力山大。
對于債務(wù)重組，老孫拿出了誠意，但債轉(zhuǎn)股還得看資本市場的臉色。目前，境外債重組只是邁出第一步，不確定性仍存；對于2022年度業(yè)績，核數(shù)師也表示對公司的持續(xù)經(jīng)營無法作出審計意見。
放眼中國商界，能三起三落的巨子少之又少。而如今，融創(chuàng)好像又變成了2006年的順馳，走到了生死交織的十字路口，孫宏斌再一次東山再起的可能性愈發(fā)渺小。
無論是置之死地而后生，還是殘喘之后滑向深淵，融創(chuàng)都已進入了倒計時階段。
在14家房企股票還處于停牌階段，融創(chuàng)率先復(fù)牌，孫宏斌為的是向外界傳達一個信息——融創(chuàng)沒有“躺平”，融創(chuàng)還活著。
但股價一天就腰斬，除了補跌的因素，更說明投資者對融創(chuàng)的未來毫無信心可言。
不過，相比隔壁的恒大，山西商人孫宏斌還有些血性。自危機爆發(fā)后，孫宏斌“押上自己的身價和信譽”，為一筆40億元的債券提供無限連帶責任。還自掏腰包，免息貸款35億港元給公司。
3月29日的債務(wù)說明會上，孫宏斌開場自我問責，他表示：融創(chuàng)當下的問題，“更重要的還是我們自己造成的。”
而在前一天公布的債務(wù)重組匯報中，融創(chuàng)對12支境外美元優(yōu)先票據(jù)，以及其他10筆境外債務(wù)等，共計102.37億美元（703億元）提出了一個解決方案。
這其中，最為關(guān)鍵的就是轉(zhuǎn)股定價。如果轉(zhuǎn)股價過低，將損害股權(quán)投資者收益；如果定價過高，損害債權(quán)人利益。
根據(jù)方案，融創(chuàng)中國可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價為20港元/股，強制可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價根據(jù)轉(zhuǎn)股時間各有不同，融創(chuàng)服務(wù)的換股價為不低于17港元/股。
停牌前，融創(chuàng)中國股價為4.58港元，4月14日收盤價只有1.89港元，融創(chuàng)服務(wù)為3.52港元。
也就是說，以當前的價格，債轉(zhuǎn)股極不劃算。融創(chuàng)此舉，相當于將債權(quán)打折股權(quán)化。而如果轉(zhuǎn)股后債權(quán)人選擇拋售，那么必將對其股價造成重創(chuàng)。近期，小摩就發(fā)布報告，給予融創(chuàng)中國“減持”評級，目標價僅為1港元。
只是債權(quán)人也無可奈何，完全是弱勢地位。類似當年海航破產(chǎn)清算，債權(quán)人據(jù)說僅收回了1%的利益。
即便融創(chuàng)渡過了生死關(guān)口，短期最為頭疼的債務(wù)重組落地后，長期實現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定，才是孫宏斌長久需要思考的。
債轉(zhuǎn)股外，轉(zhuǎn)換成的新票據(jù)，分別于重組后的2年至9年到期，且融創(chuàng)有權(quán)選擇將到期日延長1年。這也意味著，如果債務(wù)重組方案通過，融創(chuàng)三年內(nèi)將無剛性還款（境外債）壓力。
境內(nèi)債方面，2022年底，在以廣州文旅城、重慶江北嘴A-ONE、溫州翡翠海岸城等多處資產(chǎn)作為展期償付保障的條件下，融創(chuàng)完成了160億元境內(nèi)公開債重組工作，平均展期3.5年。
也就是說，倘若境外債方案順利通過，對于上述債務(wù)，融創(chuàng)還有三年喘息的時間窗口。
但三年重回正軌，難度不小，況且房地產(chǎn)已經(jīng)進入發(fā)展瓶頸期，央企地產(chǎn)商正在憑借信譽、低資金成本逆勢搶占更多市場份額。
而暴雷房企們信譽坍塌，除了“保交樓”任務(wù)外，新房銷售的水源正呈現(xiàn)斷崖式下跌。
銷售額是房企的糧倉。2022年全年，融創(chuàng)中國的合同銷售金額約為1693.3億元，只有2021年的三成；今年前三月，銷售額292.7億元，同比暴跌60%。
糧倉日漸枯竭，還靠什么轉(zhuǎn)化為營收和利潤？就算加上合營、聯(lián)營公司，其2022年的毛利率才7.2%，如此孱弱的盈利能力，融創(chuàng)如何讓債權(quán)人相信它能還得起錢？如何讓投資人相信它東山再起？
如果說，銷售額是融創(chuàng)的增量價值，那么土儲和現(xiàn)有項目就是融創(chuàng)的家底。土地就像房地產(chǎn)生產(chǎn)鏈條上的原材料，但土儲又像一團棉絮，表面看極為龐大，但背地里良莠不齊。
根據(jù)公告，融創(chuàng)截至2022年底土儲1.3億平方米，權(quán)益貨值高達1.41萬億元，這還是處置了多筆資產(chǎn)，總計回籠300億元之后的結(jié)果。
通過前些年的瘋狂“買買買”，融創(chuàng)手里頭確實不乏優(yōu)質(zhì)資源，這也引得四大AMC投來橄欖枝，先后為上海董家渡、武漢桃花源等投入資金，累計超200億元。
但上述這些資金只能是杯水車薪，房企爆雷后，通用做法先是兜售資產(chǎn)變現(xiàn)，接盤方會在篩查盡調(diào)后，盡可能以低價選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
土儲這個“黑匣子”被買方大肆搜刮一番后，留下來的資產(chǎn)質(zhì)量只會更差。
而且，融創(chuàng)的銷售均價自風險暴露后持續(xù)下滑，公司折價去庫存的意圖十分明顯。
2021年，合同銷售均價還有14420元/平方米，一年后下降到13180元/平方米，今年一季度再度下滑到13090元/平方米。量價齊跌，盈利空間更加逼仄。
到2022年底，融創(chuàng)賬上的現(xiàn)金只有375.4億元，其中受限制資金就高達259.4億元。而另一邊，短期債務(wù)就有2534.76億元之巨。即使扣除成功重組（假設(shè)）的百億美元境外債及160億元境內(nèi)債，還有1677元之多。
獨立核數(shù)師意見，來源：融創(chuàng)2022年業(yè)績報告
最新數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)到期未償還借貸本金1005.2億元，導(dǎo)致835.5億元可能被要求提前償付。千億債務(wù)壓頂，所以即便海外債務(wù)重組落地，融創(chuàng)仍舊利劍高懸。
相似的一幕又一次在孫宏斌身上上演。
聯(lián)想內(nèi)訌-順馳湮滅-融創(chuàng)危機，耳順之年的孫宏斌經(jīng)歷一生的大起大落，又重新陷入新的危局。
“一家企業(yè)的經(jīng)營風格就是其執(zhí)掌者性格的延伸。”這句話在融創(chuàng)的發(fā)展歷程中，體現(xiàn)的淋漓盡致。
孫宏斌是不可多得的商業(yè)奇才，他是柳傳志口中“一眼就能把產(chǎn)業(yè)看穿的人”。為人豪爽，性格直率，言語坦誠，他身上有百年晉商重信義講情誼的風骨，但也充滿了地產(chǎn)草莽時代的不羈和狂躁。
他的性格和地產(chǎn)野蠻生長的大時代完美契合，豪賭成就了融創(chuàng)昔日之輝煌，也造就了如今之境遇。
孫宏斌三起三落，總是想在最短時間證明自己的能力，他對成功有近乎偏執(zhí)般的追逐。他像一匹孤狼，一面是性情如火，另一面，則是精明的計算和冰冷的決斷，狡猾與老練。
綠城、佳兆業(yè)、雨潤、樂視、萬達……當看到朋友有難，他第一時間出面解救。卻因為操之過急，導(dǎo)致綠城和融創(chuàng)的交易折戟，收購佳兆業(yè)、雨潤亦是如此。對王健林的慷慨解囊，最終也成為狂飆中的負擔。
崛起-沉淪-東山再起，孫宏斌一生難以逃脫自己的“宿命循環(huán)”。
2022年12月30日，久未公開露面的孫宏斌出現(xiàn)在融創(chuàng)的官微信息中，人們發(fā)現(xiàn)他的頭發(fā)白了不少，面容比過往更加消瘦，神情疲倦，不再意氣風發(fā)，躊躇滿志。
孫宏斌將融創(chuàng)的問題歸結(jié)為自身，確實，在地產(chǎn)黃金期，融創(chuàng)是加杠桿、高周轉(zhuǎn)、急速擴張的典型。
長久以來，外界對其巨額的資金來源充滿質(zhì)疑。而融創(chuàng)的手法之一就是通過聯(lián)營企業(yè)“明股實債”的方法，隱匿債務(wù)。
翻閱財報可以發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)中國2021年上半年少數(shù)股東權(quán)益達到799.44億元，占凈資產(chǎn)比重高達38%。
而2019年，融創(chuàng)少數(shù)股東權(quán)益僅282億元，一年半時間翻了1.8倍。通過這種巧妙的設(shè)計，融創(chuàng)暗度陳倉，將債務(wù)風險“合理”地轉(zhuǎn)移表外但這樣一來，債務(wù)警報并未消除。
融創(chuàng)中國2022年少數(shù)股東權(quán)益下降至279.34億元，但其占凈資產(chǎn)比重依然有32%。
融創(chuàng)中國股東權(quán)益結(jié)構(gòu)，來源：融創(chuàng)2022年業(yè)績報告
這種方式，在地產(chǎn)狂飆時代可以靠高周轉(zhuǎn)、資金快速運轉(zhuǎn)得到化解，但在強調(diào)控周期，最終會被揭開底牌。
除了債務(wù)危機外，融創(chuàng)內(nèi)部也顯露出風雨飄搖的跡象。遲迅、商羽的離任，以及此前傳言的商羽失聯(lián)，說明了其內(nèi)部問題的嚴重性。
據(jù)壹地產(chǎn)消息，兩大功臣出走，還引發(fā)一批骨干離職，比如原融創(chuàng)西南區(qū)域營銷中心總經(jīng)理和副總經(jīng)理也先后失聯(lián)，原因可能涉及銷售違規(guī)；商羽的左膀右臂，融創(chuàng)原云南置地公司總經(jīng)理呂鋒也辭職了。
高管失聯(lián)出走，牽扯出這家地產(chǎn)王國黑暗面的冰山一角，有些甚至老孫自己都不一定知道。
目前看，融創(chuàng)已經(jīng)公開的問題就足夠令人驚愕，那些隱匿在冰山之下的風險，更有可能給投資人以更多意想不到的打擊。
融創(chuàng)2021年中報業(yè)績會上，孫宏斌還信心滿滿，他直言，盡管大環(huán)境變差，但融創(chuàng)沒有問題。
誰曾想，不到兩年的時間，融創(chuàng)就從巔峰跌落，曾經(jīng)的中國房企四巨頭之一就此掉入泥潭。
對于孫宏斌和融創(chuàng)而言，如今最大的難題在于，挽回損失的信譽。
但在暴雷、項目停工后，如何讓債權(quán)人、投資人、消費者、供應(yīng)商、員工再信一次？
在一場前所未有的逆風局面前，即便是能一眼把產(chǎn)業(yè)看穿的孫宏斌，也沒能給出令人信服的答案。
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