新能源汽車整車企業(yè)復(fù)盤與2022年展望

一、智能汽車與新能源汽車的估值

顛覆傳統(tǒng)車企的不是新能源汽車，而是以新能源為載體的智能汽車！2007年，喬布斯在D5會議和比爾蓋茨一起接受訪談時說：蘋果是一家軟件公司，提供的是裝在漂亮盒子里的軟件。2019年5月，馬斯克在電話中自信地告訴投資者，自動駕駛將把特斯拉變成一家擁有5000億美元市值的公司。2020年7月16日，長城汽車成立三十周年之際，長城汽車董事長魏建軍發(fā)布公開信：《長城汽車如何挺過明年》，提出“我們必須進(jìn)行一次‘脫胎換骨’式的改變，完成從‘中國汽車制造企業(yè)向全球化出行科技公司’的蛻變，唯有徹底自我革命，才有更多可能在未來走得更遠(yuǎn)?！?/p>

圖：2021年12月23日美股市值前十企業(yè)

雖然動力電池的技術(shù)進(jìn)步空間高于內(nèi)燃機(jī)，但并不能大幅提升汽車企業(yè)的盈利能力。如果僅僅是動力電池代替了內(nèi)燃機(jī)，最終汽車產(chǎn)業(yè)的格局與汽車企業(yè)的毛利率將與燃油車類似。樂觀一點(diǎn)，假設(shè)特斯拉的市場占有率能達(dá)到當(dāng)前豐田的2倍，大幅超越其他車企，特斯拉的市值也只能達(dá)到豐田的2倍。真正助力特斯拉成為全球市值最大車企的是智能化。以手機(jī)做類比，動力電池好比芯片，智能駕駛系統(tǒng)好比安卓、IOS等操作系統(tǒng)。掌握芯片可以提高汽車企業(yè)的性價(jià)比，掌握系統(tǒng)則可以獲得壟斷收益。與蘋果、微軟相比，特斯拉的市值是可以理解的。當(dāng)前特斯拉的估值反映了對未來盈利的預(yù)期。倘若特斯拉未能實(shí)現(xiàn)投資者的預(yù)期，股價(jià)就是高估的。因而，我們在復(fù)盤中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈時，也要意識到，倘若有新能源汽車企業(yè)市值大幅上漲，智能化可能是市場給予高估值的一個重要因子。

電驅(qū)動系統(tǒng)將有助于推動以智能駕駛為核心的汽車行業(yè)智能化加速落地。電動化給汽車行業(yè)帶來的核心改變之一是電驅(qū)動系統(tǒng)對燃油車動力總成及電控系統(tǒng)（發(fā)動機(jī)+ECU電控單元+變速箱）的替代。電驅(qū)動系統(tǒng)相比燃油車動力總成具有天然優(yōu)勢：發(fā)動機(jī)在怠速轉(zhuǎn)速以下容易熄火無法實(shí)現(xiàn)動力輸出，由于機(jī)械結(jié)構(gòu)復(fù)雜、運(yùn)動機(jī)制繁瑣導(dǎo)致其動力響應(yīng)需經(jīng)由進(jìn)氣、噴油、點(diǎn)火、排氣等一系列過程，并通過復(fù)雜的變速箱傳導(dǎo)后方能實(shí)現(xiàn)，動力響應(yīng)較為滯后；而電驅(qū)動系統(tǒng)在零轉(zhuǎn)速到基速區(qū)均可以立即輸出峰值扭矩，動力響應(yīng)迅速、準(zhǔn)確，起步快、無換擋中斷，其配套的減速器或變速器結(jié)構(gòu)也更為簡單。該等底層執(zhí)行機(jī)構(gòu)性能特點(diǎn)的差異，決定了以電驅(qū)動系統(tǒng)作為動力輸出來源的汽車，更容易實(shí)現(xiàn)智能駕駛。

新能源汽車發(fā)展滯后壓制估值。在雙碳目標(biāo)下，新能源汽車代替燃油車成為了必然趨勢。即使企業(yè)當(dāng)前燃油車銷量維持增長，倘若新能源汽車發(fā)展滯后，未來也會喪失市場份額，因而估值水平偏低。更何況中國乘用車產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，激烈競爭也將導(dǎo)致企業(yè)盈利水平下降。根據(jù)《2020年我國乘用車產(chǎn)能問題分析》，2020年國內(nèi)汽車生產(chǎn)企業(yè)廣義乘用車（包括微型汽車）銷售2012.37萬輛，比2017年的2469.91萬輛減少457.54萬輛，累計(jì)下降18.52%。而傳統(tǒng)汽車企業(yè)產(chǎn)能還在繼續(xù)增加，新勢力造車企業(yè)的工廠陸續(xù)建成投產(chǎn)。截止2020年12月31日，122家企業(yè)乘用車的建成總產(chǎn)能為4153.2萬輛，還有在建產(chǎn)能988萬輛。一減一增之下，中國乘用車總體產(chǎn)能利用率從2017年的66.55%降低到2020年的48.45%，已經(jīng)處于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的區(qū)間。其中，有6家企業(yè)的產(chǎn)能利用率高于100%；5家企業(yè)產(chǎn)能利用率在80%-100%之間，處在正常狀態(tài)；10家企業(yè)產(chǎn)能利用率在60%-80%之間，產(chǎn)能相對過剩；其余絕大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。

但是，很多新能源汽車企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，要如何給新能源汽車企業(yè)估值呢？新能源汽車企業(yè)相對于傳統(tǒng)企業(yè)，更接近風(fēng)險(xiǎn)投資，要結(jié)合技術(shù)水平、產(chǎn)品定位與毛利率、市場銷量進(jìn)行估值。一個定位低端的新能源汽車企業(yè)，類似于生產(chǎn)低端智能手機(jī)的企業(yè)，即使動力電池與內(nèi)燃機(jī)實(shí)現(xiàn)了平價(jià)，客群特征也決定了盈利能力不高，毛利率較低。技術(shù)水平則是根本競爭力，決定了未來搶占市場份額的能力。早期市場銷量相對不重要的，但是隨著企業(yè)量產(chǎn)，銷量成為估值的重要參考指標(biāo)。

二、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈

汽車產(chǎn)業(yè)鏈包括上游原材料、零部件、整車、汽車銷售和汽車后市場五個環(huán)節(jié)。相對于傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈，新能源汽車的主要差異在于少了發(fā)動力總成及控制系統(tǒng)，多了動力電池、電機(jī)、電控三個零部件產(chǎn)業(yè)和充電站這一汽車后市場產(chǎn)業(yè)。由于與傳統(tǒng)汽車相同的零部件產(chǎn)業(yè)，更多受到汽車整個行業(yè)的影響，新能源汽車的快速發(fā)展僅僅是替代了傳統(tǒng)汽車的市場。

圖：汽車產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：長城汽車招股說明書

圖：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：震?？萍颊泄烧f明書

在汽車工業(yè)專業(yè)化分工的發(fā)展趨勢下，整車廠商逐步從采購單個零部件向采購整個零部件系統(tǒng)轉(zhuǎn)變，由此整車廠商的供應(yīng)鏈體系也逐漸演變成多層級分工的金字塔結(jié)構(gòu)。整車廠商專注于整車的研究開發(fā)、核心系統(tǒng)集成、動力總成的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，位于產(chǎn)業(yè)鏈的頂端；零部件廠商負(fù)責(zé)不同零部件的設(shè)計(jì)、制造、供貨和售后服務(wù)，上層供應(yīng)商還需要管理和協(xié)調(diào)較低級別的供應(yīng)商。零部件供應(yīng)商通常會分為三個等級：一級供應(yīng)商具有系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)能力，主要供應(yīng)各類總成、模塊，直接服務(wù)于整車廠商；二級供應(yīng)商服務(wù)于一級供應(yīng)商為其提供配套，產(chǎn)品主要為專業(yè)性較強(qiáng)的分總成；三級供應(yīng)商主要向二級供應(yīng)商提供標(biāo)準(zhǔn)件，在汽車供應(yīng)鏈中處于供應(yīng)層級中的最底端，可替代性也較強(qiáng)。層級越低的供應(yīng)商數(shù)量越多，因而逐步形成了金字塔形的層級產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。

圖：汽車產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

一流企業(yè)定標(biāo)準(zhǔn)、二流企業(yè)做品牌、三流企業(yè)做產(chǎn)品。對汽車生產(chǎn)企業(yè)而言，核心競爭力在于對產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的控制力。單純的整車組裝附加值較低，利潤空間小，而前端的研發(fā)和核心零部件以及后端的營銷售后和品牌運(yùn)營附加值不斷增強(qiáng)，成為行業(yè)競爭關(guān)鍵驅(qū)動因素。整車企業(yè)往往直接介入研發(fā)、制造和銷售服務(wù)環(huán)節(jié)，并在很大程度上控制著零部件企業(yè)和銷售服務(wù)企業(yè)的日常經(jīng)營活動，在產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮著主導(dǎo)作用，處于強(qiáng)勢的地位。

圖：汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈

整車企業(yè)的價(jià)值鏈主要包括產(chǎn)品開發(fā)、零部件采購、整車制造和市場營銷四個基本環(huán)節(jié)。（1）產(chǎn)品開發(fā)環(huán)節(jié)包括車型策劃、整車設(shè)計(jì)開發(fā)、零部件選型及設(shè)計(jì)開發(fā)、產(chǎn)品試驗(yàn)驗(yàn)證、試生產(chǎn)等業(yè)務(wù)流程。產(chǎn)品開發(fā)的成敗往往直接決定車型投放上市的成敗，而且由于產(chǎn)品開發(fā)環(huán)節(jié)投資大，周期長，往往成為決定企業(yè)經(jīng)營成敗的關(guān)鍵因素。企業(yè)要結(jié)合公司戰(zhàn)略定位，依據(jù)市場分析和預(yù)測，前瞻性地制定產(chǎn)品中長期規(guī)劃。根據(jù)產(chǎn)品規(guī)劃，研發(fā)部門制定研發(fā)計(jì)劃。（2）零部件采購環(huán)節(jié)包括配套體系建設(shè)、供應(yīng)商選擇、供應(yīng)商管理、供貨份額分配、采購計(jì)劃管理、采購作業(yè)管理、零部件質(zhì)量檢驗(yàn)、入庫管理等業(yè)務(wù)流程，配套體系的質(zhì)量往往直接決定著產(chǎn)品的品質(zhì)高低和價(jià)格競爭力，因此，零部件采購也是整車企業(yè)關(guān)鍵的控制環(huán)節(jié)。（3）整車制造環(huán)節(jié)一般劃分為沖壓、焊裝、涂裝、總裝四大工藝，其中，工藝技術(shù)水平、工裝設(shè)備狀況、生產(chǎn)管理能力和裝配工人的素質(zhì)直接決定著整車的制造水平、產(chǎn)品品質(zhì)和交貨周期，也是整車企業(yè)管理水平的直接體現(xiàn)。（4）市場營銷環(huán)節(jié)包括營銷管理、渠道建設(shè)、經(jīng)銷商管理、服務(wù)管理、訂單管理、物流管理、銷售管理、售后服務(wù)、配件管理等業(yè)務(wù)流程，汽車企業(yè)主要通過經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售，通過服務(wù)商提供售后服務(wù)保障。在市場營銷環(huán)節(jié)，渠道布局和經(jīng)銷商的實(shí)力是決定產(chǎn)品上市成敗的關(guān)鍵因素，同時也是廠家實(shí)力、產(chǎn)品競爭力、品牌形象、市場吸引力等綜合實(shí)力的集中體現(xiàn)。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)、國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲和人工成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能規(guī)模與需求不匹配的風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)控人控制風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模快速擴(kuò)張導(dǎo)致的管理風(fēng)險(xiǎn)、知識產(chǎn)權(quán)糾紛風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。

三、新能源汽車整車企業(yè)復(fù)盤

中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。2012-2020年，全球廣義新能源汽車銷量從158萬輛增至516萬輛，其中插混、純電動、燃料電池的狹義新能源車全球銷量從11萬輛增至286萬臺。中國占全球新能源汽車銷量的市場份額則是從9%升至41%，增速遠(yuǎn)高于世界其他地區(qū)。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，中國新能源車2021年11月銷量37.8萬輛，同比增長122.3%，環(huán)比增長19.4%；1-11月份累計(jì)銷量251.4萬輛，同比增長178.3%。

汽車行業(yè)存在準(zhǔn)入壁壘。中國發(fā)改委和工信部對汽車行業(yè)實(shí)行生產(chǎn)準(zhǔn)入管理，即取得公告后方能進(jìn)行汽車的生產(chǎn)，其中對轎車生產(chǎn)準(zhǔn)入的控制尤為嚴(yán)格。自2004年《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》發(fā)布至今，僅有少數(shù)企業(yè)進(jìn)入轎車生產(chǎn)領(lǐng)域。2009年發(fā)布的《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》也提出“以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主線，推進(jìn)企業(yè)聯(lián)合重組”的汽車產(chǎn)業(yè)總體發(fā)展原則。

A股市場整車上市公司共有24家，總市值約2.25萬億元；11家乘用車，13家商用車。截至2021年12月21日，有14家股價(jià)上漲，10家股價(jià)下跌。2021年前3季度，17家企業(yè)營收正增長，7家企業(yè)營收下降；13家企業(yè)凈利潤增長，11家企業(yè)凈利潤下降，毛利率均值為9.9%。

表：2021年至12月21日整車企業(yè)漲幅排名

1、乘用車企業(yè)復(fù)盤

占據(jù)新能源車先發(fā)優(yōu)勢，比亞迪穩(wěn)步增長。比亞迪是中國新能源汽車領(lǐng)域的先行者。公司主要從事包含新能源汽車及傳統(tǒng)燃油汽車在內(nèi)的汽車業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)，并積極拓展城市軌道交通業(yè)務(wù)領(lǐng)域。1996年，比亞迪進(jìn)入鋰離子電池行業(yè)，并于2003年進(jìn)入汽車行業(yè)。2008年，雙模電動車F3DM上市，比亞迪實(shí)現(xiàn)電動汽車商業(yè)化。2009年比亞迪進(jìn)入新能源客車和電動叉車領(lǐng)域。2013年，比亞迪開始研發(fā)自動駕駛。2015年，比亞迪新能源汽車?yán)塾?jì)銷量近6.2萬臺，同比增長234.7%，成為全球新能源車銷量第一。2021年前三季度，比亞迪實(shí)現(xiàn)營收1451.92億元，同比增長38.25%。歸母凈利潤為為24.43億元，同比下滑28.43%。新能源廠商銷量排行榜中，比亞迪汽車以90142輛排名第一，同比增長247.8%。新能源轎車銷量榜單中，比亞迪有三款車型躋身前五，比亞迪秦、比亞迪漢和上市不久的比亞迪海豚。比亞迪秦11月銷量30049臺，同比增長466.2%。新能源SUV銷量排行榜，在榜單的前十名中，比亞迪有三款車型在列，比亞迪宋、比亞迪唐、比亞迪元。比亞迪宋11月銷量19697輛，同比增長808.5%。比亞迪的動力電池為自給，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)毛利率是高于長城汽車的，但由于日用電子器件制造業(yè)毛利率較低，使得比亞迪汽車整體毛利率低于長城汽車。同時，由于比亞迪在動力電池領(lǐng)域的競爭力強(qiáng)于長城汽車關(guān)聯(lián)企業(yè)蜂巢能源，還擁有自研芯片的能力，比亞迪汽車股價(jià)漲幅略高于長城汽車、江淮汽車，與國軒高科相當(dāng)。

聚焦戰(zhàn)略+品牌升級+科技定位，長城汽車厚積薄發(fā)。克勞塞維茨在《戰(zhàn)爭論》提出一條重要的準(zhǔn)則，如果不能獲取絕對優(yōu)勢時，唯一的辦法就是，以集中的力量取得相對優(yōu)勢。不同于其他車企求全求大，長城汽車追求小而精，追求細(xì)分市場的領(lǐng)先，力求先做強(qiáng)再做大。定位理論中有一個競爭導(dǎo)向理論，企業(yè)不是你想做什么就做什么，關(guān)鍵要看對手允許你做什么。1998年，長城皮卡登頂全國皮卡銷量排行榜。2002年，長城在皮卡基礎(chǔ)上進(jìn)行改造，推出第一款SUV賽弗。2007年，長城推出第一款轎車精靈。2008年，長城汽車已經(jīng)先后進(jìn)入了皮卡、SUV和轎車這三個市場，并把轎車作為優(yōu)先發(fā)展的業(yè)務(wù)，為發(fā)展轎車準(zhǔn)備了100億人民幣，投資了30億建立了轎車工廠，也有若干個轎車的產(chǎn)品平臺在打造開發(fā)的過程當(dāng)中。2009年，在里斯公司的協(xié)助下，長城汽車重新確立了聚焦SUV品類的戰(zhàn)略，從競爭相對薄弱但是成長潛力巨大的SUV品類切入，然后集中資源，力爭在SUV這個關(guān)鍵點(diǎn)上趕超合資。聚焦使長城保證了在單一品類，單一車型的投入，領(lǐng)先于行業(yè)水平，有效提升了企業(yè)的技術(shù)實(shí)力；讓長城有機(jī)會贏得全球領(lǐng)先零部件企業(yè)的長期合作，打造高性能高品質(zhì)的全球化產(chǎn)品平臺，保證了產(chǎn)品高品質(zhì)的競爭力；極大節(jié)約了企業(yè)的研發(fā)成本、制造成本，也有利于打造精品，提升品質(zhì)品位，力保了產(chǎn)品的成功；長城汽車依托產(chǎn)品品質(zhì)及成本優(yōu)勢，采取高性價(jià)比的定價(jià)策略，與合資品牌比價(jià)格，與自主品牌比品質(zhì)，在SUV的品類上率先形成了強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣，占領(lǐng)市場和消費(fèi)者的心智；哈弗牢牢占據(jù)了經(jīng)濟(jì)型SUV這個品類領(lǐng)導(dǎo)者的地位，心智優(yōu)勢使哈弗在10-15萬元經(jīng)濟(jì)性SUV的品類上獲得了消費(fèi)者的優(yōu)先選擇，并享有更高的溢價(jià)。聚焦戰(zhàn)略很多企業(yè)都懂，但不是所有企業(yè)都能做到。這需要有長期主義精神，需要做到以下幾點(diǎn)：一是抵得住短期利益的誘惑；二是壓得住過度自信的膨脹；三是頂?shù)米∮龅酱煺鄣膲毫Γ凰氖墙?jīng)得起利益相關(guān)方的質(zhì)疑。由于兼具轎車的舒適性以及越野車的高通過性，且具有行駛范圍廣，離地間隙高，視野開闊，安全性好等特點(diǎn)，SUV受到消費(fèi)者的追捧。2009年，SUV在乘用車市場的占比還只有6.4%，轎車占72.3%；2021年前11月，SUV在乘用車市場的占比達(dá)到了45%，轎車占48%。SUV市場的快速增長成就了長城汽車。

圖：長城汽車營收創(chuàng)出新高

長城汽車從事汽車經(jīng)營十幾年來，從初期的汽車組裝，到中期增加核心零部件自主配套、拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)，到后期重視技術(shù)研發(fā)和品牌運(yùn)營，逐步走出了一條從產(chǎn)業(yè)鏈低端邁向高端的發(fā)展之路。中國汽車市場總體的趨勢是消費(fèi)升級，低端車可以獲得銷量卻難以獲得較好的利潤。從2010年開始，長城汽車放棄了5-10萬元的低端車市場。2013年，哈弗品牌獨(dú)立。2016年，長城汽車推出豪華SUV品牌WEY聚焦在15-20萬元的市場。2018年首次聚焦女性群體，打破了“男性玩越野”的界限，推出新能源獨(dú)立品牌歐拉，聚焦在10-20萬元的市場。2021年，長城汽車推出潮玩越野SUV品牌坦克，品牌形象不斷提升。品牌升級是很多企業(yè)都想做的，但是很少企業(yè)能做到。品牌的基礎(chǔ)是品質(zhì)，產(chǎn)品質(zhì)量和口碑不好就無法升級。制造業(yè)產(chǎn)品的品牌升級還需要性能做支撐，需要有技術(shù)優(yōu)勢，不堅(jiān)持研發(fā)投入的企業(yè)也無法成功升級。

積極提升智能化技術(shù)，核心技術(shù)支撐新能源汽車競爭力。2009年，長城汽車開始智能駕駛技術(shù)的研發(fā),于2015年首次對外展示了L3級自動駕駛技術(shù)?，F(xiàn)已實(shí)現(xiàn)L2+級別應(yīng)用車型量產(chǎn)。2020年長城汽車將定位變更為出行科技公司；12月底,正式發(fā)布了全新的咖啡智能駕“331戰(zhàn)略”,利用三年時間實(shí)現(xiàn)用戶規(guī)模行業(yè)第一、用戶體驗(yàn)評價(jià)最好、場景功能覆蓋最多,致力成為智能時代自動駕駛領(lǐng)導(dǎo)者,并在2021年實(shí)現(xiàn)中國首個全車冗余L3級自動駕駛。2021年1月，長城汽車“咖啡智能”平臺首款產(chǎn)品WEY摩卡落地。2月，長城汽車完成了對汽車智能芯片企業(yè)——北京地平線機(jī)器人技術(shù)研發(fā)有限公司的戰(zhàn)略投資，正式開啟長城汽車進(jìn)軍芯片產(chǎn)業(yè)的序幕。預(yù)計(jì)在2023年長城汽車將達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先的L4級別自動駕駛技術(shù)水平。2021年前11月，歐拉黑貓、歐拉好貓分居新能源轎車銷量榜第8位和11位，蜂巢能源裝機(jī)量排名第6。

毛利率偏低，廣汽埃安支撐廣汽集團(tuán)估值。2010年廣東省政府制定了新能源汽車發(fā)展計(jì)劃。作為國有六大汽車集團(tuán)之一，2011年，廣汽集團(tuán)正式發(fā)布了新能源汽車發(fā)展戰(zhàn)略及“十二五”期間的新能源汽車發(fā)展目標(biāo)，2015年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷節(jié)能和新能源汽車20萬輛；掌握整車控制、電機(jī)系統(tǒng)集成、電池管理技術(shù)、電池系統(tǒng)集成技術(shù)及燃料電池技術(shù)等五大核心技術(shù)；形成電機(jī)、電池、控制器三大產(chǎn)品制造能力；2015年建成一個電動汽車國家工程實(shí)驗(yàn)室。2017年7月，廣汽新能源成立，2018年銷量目標(biāo)是1.5萬輛，但當(dāng)年實(shí)際銷量達(dá)到了20045輛，同比增長超過400%。2019年，廣汽新能源推出純電專屬平臺首款戰(zhàn)略車型Aion S，2020年銷售60,033輛，同比增長42.9%，但是銷量以網(wǎng)約車、出租車相關(guān)企業(yè)為主。2020年11月“廣汽埃安”品牌開始獨(dú)立運(yùn)營。2021年，廣汽集團(tuán)發(fā)布公告稱，同意全資子公司廣汽埃安新能源汽車有限公司與華為（AH8車型）項(xiàng)目的實(shí)施，后續(xù)雙方將聯(lián)合開發(fā)首款中大型智能純電SUV車型，并計(jì)劃于2023年底量產(chǎn)。2021年11月29日，廣汽集團(tuán)發(fā)布公告稱，集團(tuán)第六屆董事會第六次會議審議通過了《關(guān)于廣汽埃安資產(chǎn)重組及增資的議案》，并披露了《關(guān)于全資子公司廣汽埃安資產(chǎn)重組及增資的提示性公告》。廣汽埃安實(shí)現(xiàn)了“研產(chǎn)銷”一體化，正式進(jìn)入混改階段。12月7日，廣汽集團(tuán)發(fā)布11月產(chǎn)銷快報(bào)。其中新能源汽車產(chǎn)量為18255輛，銷量為17757輛，同比增長95.50%；本年累計(jì)新能源汽車銷量123507輛，同比增長72.76%。廣汽埃安在新能源轎車銷量排行榜上位居第六。廣汽集團(tuán)的毛利率低于上汽，在于高毛利的聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)營收無法并表，利潤主要來自聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益。之所以估值水平高于上汽集團(tuán)，在于廣汽埃安單一品牌表現(xiàn)較好。

10月開始產(chǎn)銷量同比下降，長安汽車股價(jià)持續(xù)回落。投資收益下滑，長安汽車增收不增利。2006年以來，投資收益成為長安汽車營業(yè)利潤的主要來源，甚至超過營業(yè)利潤總額。2018年，長安汽車主要利潤來源合資品牌長安福特和長安標(biāo)致雪鐵龍陷入虧損泥潭。2019年長安汽車三大合資品牌中，長安福特和長安標(biāo)致雪鐵龍合計(jì)虧損超過60億元人民幣，唯一實(shí)現(xiàn)盈利的長安馬自達(dá)當(dāng)年凈利潤也下滑26.25%。2020年，通過出售長安標(biāo)致雪鐵龍的50%股權(quán)，長安汽車再次實(shí)現(xiàn)31.54億投資收益；出售股票獲得20.35億公允價(jià)值變動收益。2021年Q3，公允價(jià)值變動收益和投資收益分別為2810萬、6.863億，導(dǎo)致長安汽車增收不增利。但是，自主品牌開始盈利。2021年1-11月，長安汽車銷量2,122,511輛，同比增長17.72%；自主品牌銷量1,631,428 輛，同比增長19.77%；自主乘用車銷量1,126,060輛，同比增長26.69%。長安汽車的自主乘用車業(yè)務(wù)包括長安歐尚、高端產(chǎn)品序列UNI等板塊，定位中高端的UNI系列車型，價(jià)格區(qū)間僅僅在11—18萬。新能源汽車快速增長。長安汽車從2011年進(jìn)入新能源汽車領(lǐng)域，2017年發(fā)布“香格里拉”計(jì)劃，2018年成立重慶長安新能源汽車科技有限公司，與蔚來分別持股50%成立長安蔚來新能源汽車科技有限公司。2019年12月，南京潤科、長新基金、兩江基金、南方工業(yè)基金等四方共投資28.4億元，長安汽車在長安新能源的持股從100%降至48.95%。2020年，長安汽車因雙積分不達(dá)標(biāo)，平均每輛車少賺4000元，促使長安汽車加快新能源布局。2020年6月，長安汽車向長安蔚來增資，持股比例達(dá)到95.38%，蔚來的股比降至4.62%。2021年，長安汽車針對中低端市場，于1月上市了長安奔奔EV，位列新能源轎車排行榜第七位，使其獲得大量雙積分。2021年4月，長安汽車宣布將基于自研的EPA2平臺打造5款高端電動車，并與華為進(jìn)行智能駕駛和智能座艙方面的合作，與產(chǎn)銷量快速增長一起助力長安汽車股價(jià)上漲?？毓晒蓶|減持導(dǎo)致股價(jià)調(diào)整后再度上漲。11月9日，10月產(chǎn)銷快報(bào)公布后，在10月產(chǎn)銷量同比下降的刺激下，長安汽車股價(jià)開始下行。

上汽集團(tuán)自主品牌升級困難，復(fù)蘇乏力。上汽集團(tuán)是估值水平最低的汽車整車企業(yè)，但是相對于歷史估值水平而言并不低（美股豐田汽車的市盈率僅為9.12倍，通用汽車市盈率為7.15倍）。上汽集團(tuán)銷量依賴上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上汽通用五菱四大子公司，凈利潤則主要依賴于上汽大眾、上汽通用兩大合資公司。2018年以來上汽集團(tuán)營收增長乏力，2021年Q3上汽集團(tuán)的營收僅略高于2016年，尚不及2017年和2019年，毛利潤則低于2016-2019年同期，經(jīng)營業(yè)績尚未恢復(fù)至疫情前水平。隨著外資放開準(zhǔn)入，合資企業(yè)對上汽的貢獻(xiàn)將日益下降。上汽集團(tuán)自主品牌榮威和名爵、上汽通用五菱都處于低端位置。上汽新能源汽車的高增長更多還是依賴于宏光MNIEV的增長，單一車型收入占比超過50%，收入結(jié)構(gòu)問題突出。在中高端新能源汽車市場，上汽集團(tuán)一直沒能打造出爆款級產(chǎn)品。依靠出售新能源積分，宏光MINIEV單車可獲得數(shù)千元收入，但長期來看則無法給公司帶來利潤增量。作為燃油車龍頭，且為上市公司，上汽集團(tuán)很難放棄燃油車這一巨大市場，現(xiàn)實(shí)利益和經(jīng)營業(yè)績壓力決定了其轉(zhuǎn)型動力和決心遠(yuǎn)不及其他車企堅(jiān)決和徹底。2020年5月，上汽集團(tuán)旗下推出全新高端純電專屬R品牌，向新能源賽道發(fā)起沖擊。11月，上汽集團(tuán)、浦東新區(qū)、阿里巴巴集團(tuán)宣布聯(lián)合打造全新智能電動汽車品牌“智己汽車”。僅僅兩個月，2021年1月13日，高端智能純電動汽車品牌IM智己發(fā)布。7月，上汽董事長陳虹在股東大會上明確表示，拒絕華為提供的自動駕駛整體方案。

圖：上汽集團(tuán)股價(jià)走勢與PE TTM

圖：上汽集團(tuán)營收、盈利均低于2017、2018年同期

江淮汽車扭虧為盈，股價(jià)上漲。江淮汽車是一家集商用車、乘用車及動力總成研發(fā)、制造、銷售和服務(wù)于一體的綜合型汽車廠商,公司產(chǎn)品主要是整車和客車底盤,其中整車產(chǎn)品分為乘用車和商用車,乘用車包括思皓乘用車(含SUV及轎車)、瑞風(fēng)MPV、思皓新能源電動乘用車等產(chǎn)品,商用車包括輕型貨車、重型貨車、多功能商用車、客車等產(chǎn)品。2010年，江淮汽車銷量和營收高于長城汽車。2012年,江淮汽車發(fā)布 “瑞風(fēng)+和悅”雙品牌運(yùn)營戰(zhàn)略，轎車銷量達(dá)到13.83萬輛，MPV銷量達(dá)到5.4萬輛，總銷量位列中國品牌前十。2013年，江淮戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將乘用車板塊的重心放在SUV上。2014年，江淮汽車瑞風(fēng)S3車型占據(jù)小型SUV銷量榜首。但是，江淮并沒有將SUV業(yè)務(wù)和產(chǎn)品做強(qiáng)。2016年，江淮汽車確定了“乘商并舉”的新戰(zhàn)略方向，明確要做強(qiáng)做大商用車、做精做優(yōu)乘用車，同時大力發(fā)展新能源車和智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)，并成為蔚來汽車的代工廠。隨著戰(zhàn)略調(diào)整，資源分散導(dǎo)致瑞風(fēng)S3更新?lián)Q代放緩?！笆裁炊枷胱?，反而什么都做不好”，不管是商用車還是乘用車市場，江淮汽車銷量都出現(xiàn)了明顯下滑。除了戰(zhàn)略失誤，江淮還存在排放造假、以次充好、產(chǎn)品質(zhì)量問題，破壞了品牌形象和口碑。到2019年，江淮汽車營收不及長城汽車1/2，凈利潤更是不到1/40。2020年年5月，大眾集團(tuán)增資10億歐獲得江淮汽車母公司安徽江淮汽車集團(tuán)50%股份，成為江淮汽車股東。2021年3月，安徽江淮汽車集團(tuán)股份有限公司與蔚來控股有限公司簽署協(xié)議，雙方擬在合肥共同設(shè)立合資公司，擬定名為江來先進(jìn)制造技術(shù)（安徽）有限公司；5月，蔚來汽車宣布，與江淮汽車?yán)m(xù)簽制造合同延長至2024年。期間，江淮汽車將代工蔚來旗下包括ES8、ES6、EC6、ET7以及后續(xù)推出產(chǎn)品。2021年前11月江淮汽車?yán)塾?jì)銷售各類汽車482200輛，同比增幅15.71%。江淮汽車股價(jià)的上漲，一方面源自大眾、蔚來的加持；一方面源自江淮扭虧為盈。

眾泰汽車股價(jià)投機(jī)性大漲。眾泰汽車是以汽車整車研發(fā)、制造及銷售為核心業(yè)務(wù)的汽車整車制造企業(yè),以市場為導(dǎo)向,不斷豐富和完善業(yè)務(wù)范圍,提升自主創(chuàng)新實(shí)力,逐漸成長為具有核心競爭優(yōu)勢的汽車產(chǎn)業(yè)民族自主品牌。公司擁有眾泰、江南等自主品牌,產(chǎn)品覆蓋SUV、轎車、MPV和新能源汽車四個細(xì)分市場。2003年，眾泰汽車正式成立。2006年，眾泰從收購得來的豐田特銳生產(chǎn)線上打造了眾泰2008。2016年，金馬股份以116億元的對價(jià)收購眾泰汽車100%股權(quán)。根據(jù)借殼時簽訂的《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議，眾泰汽車2016年、2017年、2018年、2019年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤應(yīng)分別不低于人民幣12.1億、14.1億、16.1億和16.1億元。2017年3月，眾泰汽車股價(jià)達(dá)到15.54元高點(diǎn)。由于眾泰汽車品控做得不好。伴隨著仿制車大賣，產(chǎn)品的缺陷以及質(zhì)量問題逐漸開始爆發(fā)，除大批車主投訴外，也不乏多位經(jīng)銷商維權(quán)。2018年銷量開始嚴(yán)重下滑。2020年，眾泰汽車2019年百億虧損的財(cái)報(bào)出爐，根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年度公司營業(yè)收入為29.86億元，同比暴跌79.78%；歸屬于上市公司股東凈利潤-111.9億元，同比下降1498.98%；基本每股收益-5.52元，同比大跌1515.38%。2020年6月，眾泰汽車帶帽*ST。2021年1月，*ST跌至1.14元低位。12月1日，*ST眾泰發(fā)布“公司關(guān)于法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃的公告”，公司已收到金華中院送達(dá)的（2021）浙07破13號《民事裁定書》，裁定批準(zhǔn)眾泰汽車重整計(jì)劃，隨后，眾泰汽車進(jìn)入《重整計(jì)劃》執(zhí)行階段，將恢復(fù)優(yōu)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和升級拓展新業(yè)務(wù)，布局中高端新能源汽車品牌。伴隨著破產(chǎn)重整歷程，ST眾泰的股價(jià)從年初的1.14元一度漲至9月的9.48元，后跌至如今的6.07元，但漲幅仍高達(dá)349.63%。

華為加持概念助小康股份股價(jià)大漲。小康股份主營產(chǎn)品包括智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、超級都市SUV、純電動微型商用車等整車以及三電、1.0-2.0升、1.5T及2.0T缸內(nèi)直噴渦輪增壓等節(jié)能環(huán)保高性能發(fā)動機(jī)。2016年，小康股份在美國硅谷投資3000萬美元成立了SF公司（SF MOTORS）2017年1月，金康新能源拿到新能源汽車生產(chǎn)資質(zhì)，10月，SF公司以3300萬美元收購了電動汽車電池系統(tǒng)研究設(shè)計(jì)公司的InEVit 100%股權(quán)。2018年5月，小康將SF、金康動力的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了金康新能源公司；9月，金康新能源正式獲得工信部發(fā)放的新建純電動乘用車企業(yè)生產(chǎn)資質(zhì)，成為第9家獲得工信部和發(fā)改委“雙認(rèn)證”的車企。2018年，小康股份在業(yè)績承壓下，仍然不斷加大對智能電動汽車的投入，全年對智能電動汽車的投入高達(dá)65.8億元，其中包括對金康新能源增資30億。賽力斯是公司旗下金康新能源與東風(fēng)小康聯(lián)盟的中高端品牌，主打增程式技術(shù)。2019年1月，小康股份與華為在深圳舉辦全面合作簽約儀式；4月，在上海車展上，SF公司的產(chǎn)品正式在國內(nèi)亮相，名字為SERES賽力斯，但由于性價(jià)比一般，銷量較少。2021年3月，小康股份與華為在深圳簽署新能源汽車領(lǐng)域合作備忘錄。2021年4月，小康股份與華為在重慶簽署賽力斯新能源汽車合作協(xié)議。4月19日，上海車展首天，華為終端官方正式宣布，將正式開啟汽車售賣業(yè)務(wù)。華為開賣的首款車型為賽力斯華為智選SF5，而賽力斯SF5也是目前小康股份旗下賽力斯品牌唯一一款車型。與此同時，賽力斯華為智選SF5搭載的三合一電驅(qū)+智能增程系統(tǒng)，是全球第一套融合華為Drive ONE三合一電驅(qū)的智能増程/純電動力系統(tǒng)，由小康和華為共同研發(fā)。11月，小康股份共銷售新能源汽車4591輛，同比增長78.01%；共生產(chǎn)新能源汽車4972輛，同比增長352.41%。前11月，公司累計(jì)銷售新能源汽車3.53萬輛，同比增長107.39%；累計(jì)生產(chǎn)新能源汽車3.55萬輛，同比增長108.87%。12月2日，賽力斯在重慶兩江智慧工廠發(fā)布高端智慧汽車品牌——AITO，該品牌首款搭載最新HarmonyOS智能座艙的產(chǎn)品將于12月23日正式發(fā)布。華為加持雖然有助于提升小康股份的智能化水平，但是，小康股份只是與華為在汽車領(lǐng)域進(jìn)行廣泛合作的車企之一，其他車企還包括有比亞迪、長城汽車、奇瑞集團(tuán)、上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、江淮汽車、吉利集團(tuán)。與華為開展深度合作的車企還有三家，分別是北汽新能源、長安汽車和廣汽集團(tuán)，分別打造三個新的汽車子品牌。這些車企的競爭能力提升都不會低于小康股份，小康股份并沒有因與華為合作獲得核心競爭力，結(jié)合小康股份的盈利增速、毛利率來看，小康股份股價(jià)上漲更多源自概念炒作。

氫能源、摘帽等概念炒作助力海馬汽車上漲。1988年，海南汽車沖壓件以數(shù)百萬美元的代價(jià)購買福特汽車在菲律賓合資汽車工廠，并改名海南汽車制造廠，開啟了汽車工業(yè)的第一步。1992年，馬自達(dá)和海南汽車順利成立了合資公司——海南馬自達(dá)汽車公司。但由于沒獲得轎車生產(chǎn)許可證，因此海南馬自達(dá)生產(chǎn)的車子無法在全國范圍內(nèi)銷售，只能在海南省賣。1996年，日本馬自達(dá)公司被美國福特汽車公司兼并。1997年，海南汽車廠和一汽集團(tuán)以國有資產(chǎn)無償劃撥的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，獲得了一汽提供的生產(chǎn)資質(zhì)。2004年，一汽集團(tuán)、海南汽車集團(tuán)總公司與海南省政府達(dá)成框架協(xié)議，共同組建一汽海馬汽車公司。2006年，懸掛海馬車標(biāo)的全新福美來2代上市，宣告著海馬汽車正式由一個合資品牌轉(zhuǎn)變成了自主品牌。在發(fā)展初期自主品牌主要依靠成本領(lǐng)先策略獲取競爭優(yōu)勢。但是，海馬汽車未能專注于汽車業(yè)務(wù)，開始進(jìn)入房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，地產(chǎn)投資擠壓了汽車研發(fā)投入，產(chǎn)品更迭過慢，也影響了通過垂直一體化提升成本控制能力。2017年，海馬汽車開始展開品類聚焦戰(zhàn)略，即聚焦一個品類（SUV）；聚焦一個差異化定位（強(qiáng)動力），針對“80后”、“90后”年輕用戶對SUV動力的關(guān)注；聚焦一個車型（海馬S5），以市場基礎(chǔ)牢固、優(yōu)勢儲備足、動力口碑佳、市場潛力巨大的海馬S5為主干產(chǎn)品。但是，聚焦戰(zhàn)略需要結(jié)合定位理論，要形成競爭優(yōu)勢才能成功。長城汽車已經(jīng)在SUV領(lǐng)域形成了產(chǎn)品成本和品牌優(yōu)勢。在激烈的市場競爭下，2017年海馬的汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)銷情況出現(xiàn)斷崖式下滑，旗下基本型乘用車年累計(jì)產(chǎn)銷分別為45011輛、47756輛,同比下降51.15%、48.46%；公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入96.83億元，同比下降30.29%；凈利潤虧損9.94億元。2019年，海馬汽車通過賣房、出售子公司上海海馬汽車研發(fā)有限公司股權(quán)等方式成功扭虧為盈，最終實(shí)現(xiàn)凈利潤8519.6萬元，成功“保殼”。4月11日晚間，海馬汽車發(fā)布了《關(guān)于公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的公告》，公告顯示，海馬汽車與北京航天試驗(yàn)技術(shù)研究所決定建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，正式入局氫能源汽車。4月26日晚間，海馬汽車發(fā)布公告稱，擬向深圳證券交易所申請撤銷公司“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理。5月26日，海馬汽車宣布停牌一天，公司股票交易自5月27日開市起撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示，證券簡稱由“ST海馬”變更為“海馬汽車”，被“ST”近兩年的海馬汽車成功摘帽。但是，2021年上半年海馬汽車整車毛利率僅為4.48%，盈利能力仍未得到提升。2020年初，小鵬汽車通過收購廣東福迪汽車有限公司獲得了生產(chǎn)資質(zhì)，而小鵬汽車與海馬汽車的合作關(guān)系也會在2021年年底到期。海馬汽車未來依然充滿不確定性。

力帆科技股價(jià)上漲源自吉利新能源業(yè)務(wù)注入預(yù)期。力帆科技（集團(tuán)）股份有限公司前身是力帆股份。2003年8月，力帆收購了重慶專用汽車制造廠80%的股份，進(jìn)入造車領(lǐng)域。由于競爭力不及比亞迪，力帆股份選擇了山寨汽車。2013年，力帆股份大舉投資進(jìn)入新能源汽車領(lǐng)域。2016年，力帆汽車“騙補(bǔ)”的丑聞被曝光。受困于財(cái)務(wù)危機(jī)和質(zhì)量問題的力帆，汽車銷量也持續(xù)低迷。8月23日，力帆股份宣布公司已被法院裁定受理重整，存在因重整失敗而被宣告破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，之后力帆股份引進(jìn)滿江紅基金和吉利科技旗下的吉利邁捷投資有限公司為戰(zhàn)略投資者和產(chǎn)業(yè)投資人。2021年上半年，力帆科技完成了對整車生產(chǎn)線主要包括輸送線、滑橇、吊具的匹配更改和檢測線的升級改造等15項(xiàng)技術(shù)改造,導(dǎo)入吉利科技集團(tuán)先進(jìn)的質(zhì)量控制體系、產(chǎn)品開發(fā)流程,并對生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)進(jìn)行了MES信息化系統(tǒng)的改造,恢復(fù)了整車生產(chǎn)能力,2021年5月,力帆科技首款換電新車型80V在重慶蔡家基地正式量產(chǎn)下線。雖然力帆科技扭虧為盈，但當(dāng)前的市值反映的是市場對吉利科技集團(tuán)旗下?lián)Q電業(yè)務(wù)注入力帆股份的預(yù)期。

虧損收窄，新能源東風(fēng)助北汽藍(lán)谷上漲。2009年，北汽集團(tuán)創(chuàng)立北汽新能源公司，這是中國第一家新能源汽車股份公司，也是中國新能源領(lǐng)域整車企業(yè)第一家拿到新能源生產(chǎn)資質(zhì)牌照的企業(yè)。在新能源汽車發(fā)展初期，產(chǎn)業(yè)政策是市場發(fā)展的主要驅(qū)動力，而主要受益的領(lǐng)域就是B端市場，公務(wù)用車、公交車、出租車等都是率先開始更新新能源汽車的領(lǐng)域。因而，北汽新能源通過主攻B端連續(xù)7年獲得純電動汽車銷量冠軍。2017年，北汽新能源銷量達(dá)103,199輛，成為國內(nèi)首家進(jìn)入“10萬俱樂部”的新能源車企，直接超過比亞迪、特斯拉，排名全球第一。B端重成本輕質(zhì)量，使得北汽新能源重市場輕研發(fā)。2018、2019年，北汽藍(lán)谷研發(fā)投入分別為3.55億元、4.386億元，不到營業(yè)收入的2%，新能源汽車產(chǎn)品研發(fā)主要依靠節(jié)約研發(fā)成本的燃油車平臺改裝。但是，電動汽車與傳統(tǒng)汽油車的結(jié)構(gòu)大相徑庭，產(chǎn)品無論從底盤質(zhì)感、重心高度、操控以及安全性都無法達(dá)到一個均衡狀態(tài)。無論在空間使用率，還是操控性、安全性電動車平臺都要優(yōu)于“油改電”車型。除了產(chǎn)品力不足之外，北汽新能源產(chǎn)品質(zhì)量問題頻出，口碑不斷下降。2020年突發(fā)疫情導(dǎo)致B端需求下降，C端需求上升，北汽新能源競爭力不足問題凸顯，銷量大幅下滑，推出的高端新能源品牌極狐旗下首款車型ARCFOX 阿爾法T也市場表現(xiàn)不佳。2021年4月17日晚，北汽新能源旗下高端品牌ARCFOX極狐旗下的第二款新車阿爾法S正式上市。定位于中大型轎車阿爾法S，補(bǔ)貼后的售價(jià)為25.19萬元-34.49萬元。2021年北汽藍(lán)谷的股價(jià)上漲部分有華為的推動，部分源自新能源板塊上漲，部分源自虧損收窄。

2、商用車企業(yè)復(fù)盤

中集車輛新股上市。2019年，中集集團(tuán)分拆車輛業(yè)務(wù)在港股IPO。2021年，中集車輛登陸創(chuàng)業(yè)板，實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市。中集車輛是全球半掛車與專用車高端制造領(lǐng)導(dǎo)者,于2002年開始生產(chǎn)與銷售半掛車,自2013年起保持半掛車銷量全球第一。除非業(yè)績高速增長，新股上市之后一般會經(jīng)歷估值回歸的過程。

商用車需求隨固定資產(chǎn)投資下滑，一汽解放重組情緒釋放后估值回歸。一汽解放成立于2003年1月18日,是中、重、輕型卡車及客車制造企業(yè),整車年生產(chǎn)能力29萬輛。2019年3月27日，一汽轎車發(fā)布公告稱，公司擬以資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式購買一汽股份持有的一汽解放股權(quán)。2020年4月，一汽轎車正式更名一汽解放，一汽解放完成重組成功上市，股價(jià)隨之上漲，8月估值開始回歸。2020年,一汽解放共生產(chǎn)整車49.94萬輛,銷售47.4萬輛。其中中重卡39.45萬輛,份額22.2%,穩(wěn)坐行業(yè)第一。重卡銷量連續(xù)五年行業(yè)第一、中重卡銷量連續(xù)四年行業(yè)第一、單一品牌銷量連續(xù)三年全球第一、牽引車銷量連續(xù)十五年行業(yè)絕對領(lǐng)先、輕型車銷量連續(xù)五年實(shí)現(xiàn)高率增長。7月1日起，全國推廣商用車國六標(biāo)準(zhǔn)排放法規(guī)，主機(jī)廠銷量驟降。2021年11月一汽解放產(chǎn)量達(dá)15473輛，同比下降68.63%；銷量達(dá)14126輛，同比下降53.62%。2021年1-11月，一汽解放累計(jì)產(chǎn)量達(dá)349997輛，同比下降22.69%；累計(jì)銷量達(dá)413883輛，同比下降11.79%。9月29日，一汽解放以行動響應(yīng)國家“雙碳”戰(zhàn)略，宣布成立新能源事業(yè)部，并在大會上發(fā)布解放“15333”新能源戰(zhàn)略，提出了面向2025年、2030年、2030年的新能源車銷量、占比及營收目標(biāo)。一汽解放計(jì)劃到2025年、2030年，新能源整車銷量將分別達(dá)到12萬輛、32萬輛，分別占到總銷量的20%、50%。一汽解放還計(jì)劃在2035年實(shí)現(xiàn)銷售新能源整車50萬輛，占總銷量超過70%，收入超過2500億元，即新能源市場份額高于傳統(tǒng)車，新能源銷量占比高于全行業(yè)的“兩高”目標(biāo)。

吉利商用車資產(chǎn)重組預(yù)期導(dǎo)致漢馬科技股價(jià)上漲。華菱星馬位于安徽省馬鞍山市，是全國重要的重型卡車、重型專用車及零部件生產(chǎn)研發(fā)基地，主營業(yè)務(wù)為重卡、專用汽車及汽車零部件的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，于2003年4月在上海證券交易所上市。由于經(jīng)營業(yè)績下行，2016年開始華菱星馬一直在尋求資產(chǎn)重組。2020年6月，漢馬科技的前身華菱星馬發(fā)布公告稱，吉利商用車集團(tuán)將以不低于4.35億元的價(jià)格收購公司15.24%股權(quán)。2020年11月，華菱星馬更名為漢馬科技，吉利商用車集團(tuán)成漢馬科技控股股東。2021年6月1日，吉利商用車集團(tuán)總裁范現(xiàn)軍成為董事長。繼高層人事調(diào)整后，吉利商用車集團(tuán)旗下漢馬科技因資產(chǎn)剝離事項(xiàng)再次獲得外界關(guān)注，并迎來股價(jià)大漲。截至6月25日，漢馬科技股票已連續(xù)六個交易日大幅上漲，其中四個交易日漲停，累計(jì)漲幅達(dá)到71.3%。漢馬科技6月25日晚發(fā)布公告稱，經(jīng)公司自查并書面問詢公司控股股東及實(shí)際控制人，公司控股股東吉利商用車集團(tuán)正在與馬鞍山市人民政府籌劃關(guān)于公司的資產(chǎn)剝離事項(xiàng)。

福田汽車股價(jià)上漲得益于氫燃料電池?zé)帷?/strong>2010年，福田汽車提出“2020戰(zhàn)略”：2020年全球銷量擬突破400萬輛，收入超過4000億元，實(shí)現(xiàn)利潤200億元以上。戰(zhàn)略具體計(jì)劃分兩步走：第一步，2011年至2015年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段，在繼續(xù)保持國內(nèi)商用車領(lǐng)導(dǎo)者地位的同時，爭取乘用車業(yè)務(wù)取得跨越式發(fā)展，同時拓展相關(guān)的包括新能源汽車、汽車物聯(lián)網(wǎng)等在內(nèi)的五大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)；第二步，2016年到2020年全球化發(fā)展。2011年6月，福田汽車以SUV車型為突破點(diǎn)，進(jìn)入乘用車細(xì)分市場；9月，福田歐輝新能源客車廣東公司在佛山正式投產(chǎn)。2014年，收購寶沃100%股權(quán)。但是，福田汽車花錢買下的只是品牌，沒有帶來任何德國汽車工業(yè)領(lǐng)先技術(shù)。2017年，寶沃汽車銷量出現(xiàn)下滑。2018年，寶沃虧損擴(kuò)大至25.45億元，導(dǎo)致福田虧損35.75億元。設(shè)立全資子公司北京福田智藍(lán)新能源汽車科技有限公司作為新能源商用車業(yè)務(wù)（歐輝客車除外）的戰(zhàn)略規(guī)劃、研發(fā)、銷售主體，獨(dú)立運(yùn)營新能源商用車業(yè)務(wù)。在乘用車和新能源領(lǐng)域投資不斷擴(kuò)大的情況下，福田開始大力發(fā)展主營業(yè)務(wù)，突出重卡、輕卡、VAN、皮卡等，加快非主營、虧損業(yè)務(wù)的改革調(diào)整，顯著提高資產(chǎn)利用效率。2019年1月15日，福田汽車接到北京產(chǎn)權(quán)交易所《企業(yè)國有資產(chǎn)交易憑證》，確認(rèn)公司向長盛興業(yè)轉(zhuǎn)讓寶沃汽車67%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為39.73億元。2020年，福田汽車全年共計(jì)銷售各類車型68.02萬輛，實(shí)現(xiàn)26%的同比增長。2021年11月，福田汽車銷售商用車33856輛，同比下降44.88%；1-11月累計(jì)銷售606258輛，累計(jì)同比下降1.98%。其中，新能源汽車?yán)塾?jì)銷售6854輛。

江鈴汽車大額分紅，股價(jià)沖高回落。江鈴汽車的主要業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷售商用車、SUV以及相關(guān)的零部件。主要產(chǎn)品包括JMC品牌輕型卡車、皮卡、輕型客車,馭勝品牌SUV,福特品牌輕客、MPV等商用車及福特品牌SUV。2012年，江鈴汽車以2.7億元的價(jià)格，受讓了中國兵器裝備集團(tuán)公司及中國長安汽車集團(tuán)股份有限公司合計(jì)持有的太原長安重型汽車有限公司的全部股權(quán)。2013年1月，在完成相應(yīng)的工商登記變更后，太原長安重型汽車有限公司更名為江鈴重型汽車有限公司，成為江鈴汽車的全資子公司。2013年至2020年，江鈴重卡8年間一直處于虧損狀態(tài)，累計(jì)達(dá)16.8億元。2020年，江鈴重卡出售給沃爾沃。2015年，江鈴集團(tuán)新能源汽車有限公司成立，發(fā)布了旗下首款新能源車型E100；江鈴福特開始發(fā)力乘用車領(lǐng)域，推出中型SUV撼路者，主打硬派越野。2016年江鈴汽車提出“商乘并舉”戰(zhàn)略，由于江鈴汽車在商用車市場積累的經(jīng)驗(yàn)無法復(fù)制到乘用車市場，江鈴汽車乘用車產(chǎn)品力、品牌力不足，乘用車市場競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品降價(jià)及當(dāng)期銷售費(fèi)用增加，2016-2018年，江鈴凈利潤不斷下降，2018年經(jīng)營利潤為負(fù)。2019年開始，江鈴汽車業(yè)績好轉(zhuǎn)。2020年，江鈴汽車設(shè)計(jì)產(chǎn)能33萬輛，銷量達(dá)33.11萬輛，產(chǎn)能利用率達(dá)102%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為330.96億元，同比增長13.44%；凈利潤5.51億元，同比增長272.57%。當(dāng)年，在行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，江鈴輕客產(chǎn)品，以31.8%的市占份額穩(wěn)居第一；江鈴皮卡產(chǎn)品，以14.4%的市占份額位居行業(yè)第二；江鈴輕卡產(chǎn)品，市占份額為7.6%，位居行業(yè)第五。2021年前11月江鈴汽車產(chǎn)量達(dá)30.54萬輛，同比增長3.58%；銷量達(dá)30.49萬輛，同比增長4.1%。3月底年報(bào)公布后，江鈴汽車股價(jià)開始下跌。在2020年報(bào)中，江鈴汽車披露了分紅派息預(yù)案，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利34.76元，分紅總金額高達(dá)30億元。7月高分紅迎來一波上漲，股權(quán)登記日后開始下跌。

原材料價(jià)格上漲，中國重汽盈利承壓。中國重汽主要從事重型載重汽車、重型專用車底盤、車橋等汽車配件的制造及銷售業(yè)務(wù)，目前擁有“黃河”、“豪沃（HOWO）”等品牌及系列車型。2014年12月份啟動氫燃料汽車研發(fā)工作。2021年，由于鋼材等大宗原材料漲價(jià)帶來零部件采購價(jià)格上漲，中國重汽毛利率下降，在營收增長的同時凈利潤下降。受國六排放標(biāo)準(zhǔn)切換影響，上半年客戶的提前購買透支了部分未來市場需求。由于商用車需求隨固定資產(chǎn)投資波動，商用車的估值也具有明顯的周期性。隨著中國固定資產(chǎn)投資增速下行，中國重汽估值水平與股價(jià)也從2月份的高點(diǎn)不斷下降。

圖：中國重汽股價(jià)走勢與PE TTM

東風(fēng)汽車聚焦輕型商用車和新能源汽車，估值回歸導(dǎo)致股價(jià)下跌。東風(fēng)汽車控股股東東風(fēng)汽車有限公司是港股東風(fēng)集團(tuán)股份的子公司之一，主要產(chǎn)品為清卡、皮卡、工程車、校車等輕型商用車、客車及底盤、新能源汽車和發(fā)動機(jī)等零部件。2011年，國內(nèi)汽車市場增速放緩，商用車市場整體乏力。2012-2015年，東風(fēng)汽車股份踐行成本控制戰(zhàn)略，著手降庫存、降成本、改結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和輕卡主業(yè)的夯實(shí)。2016年起，東風(fēng)汽車走出轉(zhuǎn)型調(diào)整期，步入上升通道，大力推進(jìn)以客戶為中心的質(zhì)量提升戰(zhàn)略，在全價(jià)值鏈體系中開展產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量的全面提升工作。2019年，東風(fēng)汽車發(fā)布“163倍增計(jì)劃”，進(jìn)入“市場戰(zhàn)略”階段。2021年7月，由東風(fēng)公司技術(shù)中心牽頭的國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃“全功率燃料電池乘用車動力系統(tǒng)平臺及整車開發(fā)”項(xiàng)目綜合績效評價(jià)順利驗(yàn)收。2021年11月份，公司實(shí)現(xiàn)汽車銷售持續(xù)過萬，達(dá)13038輛；1-11月，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)汽車銷售近17萬輛，同比增長9%。其中，新能源汽車銷售累計(jì)近1.2萬輛，同比增長74%。雖然東風(fēng)汽車的營收和凈利潤維持增長，但是高估值使得股價(jià)下跌。當(dāng)前，估值水平與廣汽集團(tuán)相當(dāng)，仍相對偏高。

圖：港股東風(fēng)汽車集團(tuán)與A股東風(fēng)汽車股份有限公司關(guān)系圖

客車市場飽和，新能源補(bǔ)貼退坡，安凱客車持續(xù)虧損。安凱客車在1997年上市，并具有新能源客車研發(fā)及生產(chǎn)優(yōu)勢，現(xiàn)已形成集10-12米純電動公交客車、12米純電動旅游和通勤客車、12米增程式電動公交客車、10-12米油電混合動力城市客車于一體的產(chǎn)品平臺。2003年開始，中國客車市場的前六位企業(yè)的市場集中度基本在60%左右，客車企業(yè)將由原來的分散性分布，逐漸轉(zhuǎn)向一、二線企業(yè)集中的趨勢。2004年，江淮汽車集團(tuán)則成了安凱股份的最大股東。2003年安凱率先開始了新能源客車的研發(fā)；2008年安凱純電動客車成為北京奧運(yùn)會指定接待用車；2009年安凱純電動客車服務(wù)大連達(dá)沃斯論壇；2010年30輛安凱純電動客車投入合肥18路公交線運(yùn)營，成為世界首條專用純電動公交線路；同年85輛新能源客車服務(wù)上海世博會，成為世博會高端接待用車。從2009年起，國家和地方大力支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，出臺了一系列鼓勵政策，鼓勵生產(chǎn)和使用新能源汽車。在新能源補(bǔ)貼政策支持下，從2010到2016年，安凱汽車連續(xù)7年銷量破萬臺，最高達(dá)到1.24萬輛，同類客車排名最高達(dá)到第四位；年凈利潤也一度達(dá)到1.19億元，年均凈利潤5360萬元。但是，2014年開始，中國客車市場總銷量持續(xù)下滑，競爭日益加劇。2016年，新能源補(bǔ)貼政策調(diào)整，客車行業(yè)銷量受到?jīng)_擊。2016年至2020年，安凱客車銷量連續(xù)四年下滑。2012年至2020年的9年中，安凱客車扣非凈利潤有7年虧損。2019年，中車產(chǎn)投從江淮汽車集團(tuán)和安徽省投手頭收購了安凱汽車股份有限公司21.30%的股份，成為新的最大股東；靠著5.57億元的新能源補(bǔ)貼，安凱終于扭虧為盈。2021年前11月汽車產(chǎn)量為3251輛，同比下降31.14%；銷量為3297輛，同比下降28.20%，產(chǎn)能利用率僅為32.51%。

亞星客車股價(jià)在市場博弈資產(chǎn)重組中區(qū)間震蕩。揚(yáng)州亞星客車股份有限公司主要業(yè)務(wù)為客車產(chǎn)品研發(fā)、制造與銷售,產(chǎn)品范圍覆蓋從5-18米各型客車，主要用于公路、公交、旅游、團(tuán)體、新能源客車和校車等市場。2003年，亞星客車被揚(yáng)州格林柯爾收購60.67%股權(quán)。之后亞星客車連續(xù)三年出現(xiàn)虧損，并先后被施行退市風(fēng)險(xiǎn)警示和股票暫停上市。在揚(yáng)州市財(cái)政補(bǔ)貼7000萬的背景下，亞星客車2006年實(shí)現(xiàn)扭虧，并在2007年6月恢復(fù)上市。亞星客車從2008年開始逐漸走向穩(wěn)定，營收從2007年的4.84億元增長到2016年的33.96億元。營收大幅增長實(shí)際上源自亞星客車的低價(jià)和賒銷政策，2016年應(yīng)收賬款高達(dá)32.58億，導(dǎo)致亞星的資金鏈異常緊張。2017年收緊信用政策后，亞星客車營收開始下滑。2020年因?yàn)橐咔闆_擊更是陷入虧損。2020年10月，亞星客車發(fā)布“債轉(zhuǎn)股”方案，控股股東濰柴揚(yáng)州計(jì)劃以通過山東重工集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司委托貸款形成的債權(quán)，認(rèn)購此次亞星客車非公開發(fā)行的全部股票，擬認(rèn)購不超過3.95億元，來緩解債務(wù)償付壓力。2021年7月，亞星客車收到《山東重工集團(tuán)有限公司關(guān)于揚(yáng)州亞星客車股份有限公司非公開發(fā)行 A 股股票方案的批復(fù)》，同意公司以非公開發(fā)行方式向?yàn)H柴（揚(yáng)州）亞星汽車有限公司發(fā)行股票。亞星客車11月汽車銷量244輛，去年同期359輛，同比下降32%；本年累計(jì)汽車銷量1684輛，去年同期累計(jì)2510輛，同比下降33%。雖然2018年3月亞星客車第一臺氫能源客車開發(fā)成功。但是亞星客車目前的資金情況，難以開展新能源汽車研發(fā)與推廣。

曙光股份股價(jià)在新能源概念炒作中區(qū)間震蕩。曙光股份主營業(yè)務(wù)分為輕型車業(yè)務(wù)、商用車業(yè)務(wù)和車橋等汽車零配件業(yè)務(wù)三大板塊。旗下?lián)碛小包S?？蛙嚒焙汀笆锕廛嚇颉眱纱笾袊飘a(chǎn)品，“黃?？蛙嚒边€獲得了中國馳名商標(biāo)稱號，具有較高的行業(yè)地位和品牌優(yōu)勢。曙光股份擁有三大整車企業(yè)，丹東黃海汽車有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)客車，擁有年產(chǎn)能5500輛；丹東黃海特種專用車有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)特種車，擁有年產(chǎn)能3000輛；丹東黃海汽車有限責(zé)任公司（金泉）負(fù)責(zé)生產(chǎn)皮卡，擁有年產(chǎn)能6萬輛。2010年，曙光股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入61.09億元，凈利潤2.43億元。但是，2009-2011年，曙光股份存貨和應(yīng)收賬款持續(xù)大幅增長。2011年開始增收不增利，2012年至2017年，曙光股份的扣非凈利潤一直為負(fù)。2017年1月，曙光集團(tuán)與華泰汽車簽訂了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓遼寧曙光汽車集團(tuán)股份有限公司股份之股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議書》，交易完成后，曙光股份的實(shí)控方將從曙光集團(tuán)轉(zhuǎn)變?yōu)槿A泰汽車。2018年8月，曙光股份發(fā)布公告稱，曙光集團(tuán)轉(zhuǎn)讓給華泰汽車的9789.5萬股公司股份已辦理完過戶登記手續(xù)，華泰汽車成為公司的第一大股東。2018年至2020年，曙光股份營業(yè)收入分別為29.15億元、24.47億元和26.23億元，凈利潤分別為-1.28億元、4663.72萬元和5488.31萬元。2020年年報(bào)顯示，曙光股份的客車、特種車和皮卡的產(chǎn)能利用率分別為6.02%、13.2%和12.53%，綜合利用率為12.03%。9月24日，曙光股份發(fā)布公告稱，計(jì)劃以1.323億元的價(jià)格向公司控股股東華泰汽車的子公司購買兩個車型的無動力車身資產(chǎn)，將公司業(yè)務(wù)延伸拓展新能源乘用車產(chǎn)品市場。2021年三季度雖然營收因價(jià)格上漲而增長的，但虧損大幅增加。2021年1-11月，曙光股份新能源客車?yán)塾?jì)生產(chǎn)92輛，去年累計(jì)生產(chǎn)155輛，同比減少40.65%；1-11月新能源客車銷售88輛，去年累計(jì)銷售154輛，同比減少42.86%。

金龍汽車增收不增利。以大、中、輕型客車的制造與銷售為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，系目前全球領(lǐng)先的客車制造集團(tuán)。旗下?lián)碛袕B門金龍聯(lián)合公司、廈門金龍旅行車公司、蘇州金龍、金龍車身公司等主要子公司。2015年，金龍汽車新能源客車銷售1.84萬輛，同比增長437.28%，占公司汽車總銷量的21.2%。其中，純電動客車銷售12323輛，同比增長1041%。2016年，金龍汽車因違規(guī)“騙補(bǔ)”，營收凈利大幅下降。受困于客車行業(yè)銷量下降，競爭加劇，2021年前三季度金龍汽車在營收恢復(fù)性增長的情況下，營業(yè)利潤下降。

中通客車營收利潤雙雙下滑。中通客車主要以客車為主，兼顧零部件產(chǎn)品的開發(fā)、制造和銷售?？蛙嚠a(chǎn)品涵蓋從5米到18米不同系列各種檔次，用途主要為公路、公交、旅游、團(tuán)體、校車等細(xì)分市場。2020年，中通客車完成了中通新一代L4級智能駕駛客車的開發(fā)。在智能駕駛方面已獲得首張道路測試牌照，智能水平已達(dá)到L4，具備超級巡航、紅綠燈識別、路徑規(guī)劃、自動壁障等功能。受新能源補(bǔ)貼政策沖擊，2016年至2020年期間，中通客車營業(yè)收入分別為92.57億元、78.52億元、60.79億元、67.41億元和44.08億元，同比分別增長30.13%、-15.18%、-22.58%、10.90%和-34.62%，同期歸母凈利潤分別為5.86億元、1.91億元、3657.13萬元、3307.19萬元和2352.37萬元，同比分別增長46.72%、-67.36%、-80.87%、-9.57%和-28.87%，歸母凈利潤已連續(xù)四年同比下降。2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收22.80億元，同比下降29.92%；前三季度虧損2.21億元，同比大幅下滑2076.55%。這也是自2000年1月13日上市至今的近22年來，中通客車首次出現(xiàn)前三季度虧損狀態(tài)。

疫情沖擊，宇通客車毛利率下降。宇通客車依托完善的人才機(jī)制和強(qiáng)大的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，開發(fā)了插電式、純電動、燃料電池三大動力系統(tǒng)，突破了電池、電機(jī)、電控、充電/加氫、高效電附件等五項(xiàng)共性核心技術(shù)，建立了整車柔性制造體系，并形成了具有國際競爭力的6-18米新能源客車產(chǎn)品，具備自主知識產(chǎn)權(quán)，專利申請量、授權(quán)量均居客車行業(yè)第一。在新能源客車領(lǐng)域，宇通客車還主持并參與制定了24項(xiàng)國家、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，牽頭承擔(dān)國家級項(xiàng)目11項(xiàng)，榮獲包括中國工業(yè)大獎1項(xiàng)、國家科技進(jìn)步獎二等獎2項(xiàng)、河南省科技進(jìn)步獎一等獎5項(xiàng)、制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)等在內(nèi)的多項(xiàng)重要榮譽(yù)。截至目前，宇通在全球銷售超15萬輛新能源客車，居客車行業(yè)第一。2021年前11月，宇通客車?yán)塾?jì)生產(chǎn)36509輛，同比增長2.65％。前11月累計(jì)銷售35206輛，同比增長0.45％。受到疫情沖擊，2020年宇通客車毛利率較2019年下降約7個百分點(diǎn)。2021年前三季度，宇通客車毛利率為17.43%，與2020年相當(dāng)；營收恢復(fù)至略高于2014年前三季度的水平。未來隨著疫情影響下降，宇通客車營收和盈利有望逐漸回升。當(dāng)前的高估值正是這種預(yù)期的反映。

圖：宇通客車毛利率

四、2022年展望與推薦標(biāo)的

2021年11月，中國汽車銷量為252.2萬輛，新能源車銷量45萬量，滲透率已經(jīng)達(dá)到17.8%。1-11月，中國汽車銷量為2348.9萬輛，新能源車銷量299萬量，滲透率12.7%。雖然2021年新能源汽車銷量高速增長有能源價(jià)格上漲的助推，但鑒于2022年油氣供求維持緊平衡，預(yù)計(jì)2022年新能源汽車銷量增速有望達(dá)到50%以上，主要貢獻(xiàn)來自10-20萬左右的大眾市場。推薦在新能源大眾車型領(lǐng)域表現(xiàn)突出的比亞迪、長城汽車、廣汽集團(tuán)。