出品｜虎嗅汽車組
作者｜梓楠法師
過去的2021年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量約在300萬輛。一些樂觀的人士認(rèn)為，2022年國內(nèi)新能源汽車銷量會(huì)達(dá)到500萬輛。市場在飛速擴(kuò)張，資本市場會(huì)繼續(xù)狂熱。所有新能源車企，都面臨巨大的市場機(jī)會(huì)。
誰會(huì)是新的贏家，大部分人會(huì)說特斯拉，但一些分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為是比亞迪。
“比亞迪的銷量會(huì)在2023年超越特斯拉”，比亞迪的“鐵粉”花旗銀行曾在2021年中作出這樣的預(yù)測。
在花旗銀行最新的預(yù)測中，其認(rèn)為比亞迪2022年的銷量將突破130萬輛，且把比亞迪的股價(jià)目標(biāo)價(jià)提升至504元。按這個(gè)目標(biāo)價(jià)計(jì)算，比亞迪的股價(jià)（比亞迪今日收盤價(jià)253.2元，總市值6859.2億元）還可以翻一倍，屆時(shí)比亞迪的市值將超過寧德時(shí)代，位列A股第三。
花旗銀行曾表示，在未來的市場競爭中，售價(jià)低于1.8萬美元的新能源汽車將迅速占領(lǐng)市場。特斯拉還未到達(dá)這個(gè)價(jià)位區(qū)間，其他對(duì)手沒有比亞迪能打。
除了銷量外，花旗銀行給到比亞迪的估值倍率幾乎向特斯拉看齊。目前在市值上，比亞迪僅為特斯拉的約十分之一。多數(shù)分析機(jī)構(gòu)給到比亞迪的估值倍率（市盈率在150至190倍）都低于特斯拉（特斯拉市盈率超過300倍），原因包括比亞迪整車平均售價(jià)低于特斯拉且在智能化、品牌形象上存在短板。
但按照花旗銀行的估值倍率（按比亞迪Q3凈利潤計(jì)算約為450倍）來看，在自動(dòng)駕駛等智能化領(lǐng)域存在短板的比亞迪，在未來的成長性上與特斯拉平起平坐，甚至更高。
牛皮已經(jīng)幫比亞迪吹出去了，比亞迪能做到嗎？
誰賣得多，誰才是老大
目前新能源汽車產(chǎn)業(yè)的競爭仍處于“上半場”，盡管部分車企已在智能化方面筑起壁壘，但上半場的競爭仍是市場規(guī)模的競爭。現(xiàn)階段對(duì)新能源車企估值的最大基礎(chǔ)，就是車企的銷量數(shù)據(jù)。
因12月銷量超出預(yù)期，花旗銀行再次微調(diào)了對(duì)比亞迪的目標(biāo)價(jià)。12月比亞迪銷量達(dá)9.9萬輛，其中新能源汽車銷量達(dá)9.28萬輛，同比增長236.4%。
銷量創(chuàng)下新高的2021年12月，比亞迪的部分產(chǎn)能受西安疫情影響導(dǎo)致交付延期。2021年一整年，比亞迪由于產(chǎn)能受限而未交付的訂單約有20萬輛?；ㄆ煦y行認(rèn)為，在需求端本就火爆的比亞迪，因約20萬輛的訂單延遲交付，2022年的表現(xiàn)會(huì)比原本的預(yù)期更加出色。
因比亞迪在2021年下半年銷量的爆發(fā)式增長，花旗銀行曾多次上調(diào)對(duì)比亞迪的估值。2021年9月，花旗銀行將比亞迪的目標(biāo)價(jià)從352元提升至461元，漲幅超過30%。該次提高目標(biāo)價(jià)主要是出于對(duì)比亞迪新能源汽車的需求猛增，以及其長期的成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的考慮。
而本次上調(diào)目標(biāo)價(jià)，花旗銀行的主要理由是，比亞迪在需求端表現(xiàn)良好，且產(chǎn)能情況逐漸好轉(zhuǎn)，在新能源汽車滲透率逐漸提高的2022年，比亞迪的交付量將會(huì)穩(wěn)步釋放?；ㄆ煦y行預(yù)計(jì)比亞迪2022-202年的交付量將分別達(dá)到130、175及200萬輛。
這個(gè)目標(biāo)略高于比亞迪自身的銷量預(yù)期，比亞迪此前曾表示2022年預(yù)計(jì)銷量約為120萬輛。
“120萬輛的目標(biāo)，對(duì)比亞迪而言略顯保守了”，一位新能源汽車分析師認(rèn)為，比亞迪踩中了混動(dòng)及純電兩個(gè)市場，且自持動(dòng)力電池及半導(dǎo)體產(chǎn)能，在需求端不變的情況下，比亞迪2022年完成130萬輛的目標(biāo)并不困難。
國內(nèi)的安信證券等機(jī)構(gòu)，對(duì)比亞迪2022年的銷量預(yù)估都為140萬輛。但這類分析機(jī)構(gòu)的報(bào)告給到比亞迪的估值均在350-400元之間，遠(yuǎn)低于花旗銀行的504元。區(qū)別在于，安信證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為比亞迪的估值邏輯與造車新勢力等純電動(dòng)車企不同。
“花旗銀行的視角是把比亞迪的估值倍數(shù)完全對(duì)標(biāo)特斯拉的，在2022年真正能打破產(chǎn)能地獄，且有能力大規(guī)模交付訂單的只有特斯拉和比亞迪”，一位券商分析師對(duì)虎嗅表示。
在產(chǎn)能擴(kuò)張方面，比亞迪日前表示將開設(shè)三個(gè)新工廠，到2022年第二季度將增加50萬輛的產(chǎn)能。據(jù)虎嗅不完全統(tǒng)計(jì)，加上這50萬輛產(chǎn)能后，比亞迪的純電加混動(dòng)年產(chǎn)能將超過140萬輛。而據(jù)摩根士丹利分析師預(yù)計(jì)，算上柏林工廠后，特斯拉在2022年的年產(chǎn)能將超過180萬輛。
雖然比亞迪的產(chǎn)能擴(kuò)張速度不如特斯拉，但在產(chǎn)品迭代上，比亞迪短期內(nèi)存在優(yōu)勢。“特斯拉在2022年不會(huì)有新的車型，但比亞迪的海洋系列及新的混動(dòng)車型將在2022年上市，比亞迪的車型定價(jià)低于特斯拉，在銷量表現(xiàn)上具有更高的潛力”，美股分析師愛德卡森在其評(píng)論文章中表示。
目前，比亞迪與特斯拉的整車毛利率仍有較大差距。但前述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種差距正在被縮小?！癲mi技術(shù)新增投入很小，加上比亞迪新車型的規(guī)?；?yīng)開始顯現(xiàn)，單車成本下降等因素，整車毛利率會(huì)繼續(xù)上浮”。而因多半銷量來自于混動(dòng)車型，新能源補(bǔ)貼退坡對(duì)比亞迪造成的影響也將小于特斯拉。
比亞迪這么猛，為什么漲不動(dòng)？
雖然比亞迪未來的成長性不遜色于特斯拉，但最近幾年比亞迪在二級(jí)市場的表現(xiàn)遠(yuǎn)差于特斯拉，還不如寧德時(shí)代。
在2021年市值短暫越過9000億元的門檻后，曾有部分機(jī)構(gòu)喊出“比亞迪明天就上萬億”的口號(hào)。但截至發(fā)稿前，比亞迪的市值重新跌落7000億，離萬億市值的門檻又遠(yuǎn)了。
“從市盈率的角度來看，比亞迪的估值已經(jīng)很高了，花旗銀行用的估值法是市銷率，參考的是營收而非凈利潤”，前述人士表示，由于比亞迪包含手機(jī)組裝、燃油車等估值不高的業(yè)務(wù)，且資本市場對(duì)股票的估值更多參考市盈率，所以比亞迪的股價(jià)在部分機(jī)構(gòu)看來已經(jīng)過高。
首先是賺錢能力上的差距。在2021年，比亞迪一度陷入增收不增利的局面。2021年前三季度，比亞迪營收1451.9億元，凈利潤僅為24.4億元。作為對(duì)比，特斯拉2021年Q3GAAP營業(yè)利潤為20億美元，一個(gè)季度的凈利潤約為比亞迪三個(gè)季度凈利潤的6倍。
“比亞迪整車毛利率與特斯拉的差距大概是5%，但是凈利率差距非常大，主要是因?yàn)楸葋喌系淖猿止?yīng)鏈業(yè)務(wù)沒有開始外供，這些業(yè)務(wù)給比亞迪造成了很大的成本壓力”，一位動(dòng)力電池企業(yè)內(nèi)部人士曾對(duì)虎嗅表示。
其次是智能化方面的差距。此前，部分華爾街的分析機(jī)構(gòu)甚至表示，特斯拉60%的估值來自于軟件收入、保險(xiǎn)、充電服務(wù)等領(lǐng)域。而其中部分看多特斯拉的分析師甚至把特斯拉的軟件收入估值拉到超過4000億美元。
而這多出的4000億美元，在比亞迪這幾乎是空白，目前比亞迪并未推出類似收費(fèi)的自動(dòng)駕駛服務(wù)。
“特斯拉的估值邏輯早就不是單純的車企，但比亞迪的估值邏輯也不應(yīng)該是車企”，愛德卡森認(rèn)為，如果將時(shí)間線拉長到10-20年，特斯拉的想象空間在軟件，而比亞迪的想象空間在動(dòng)力電池、半導(dǎo)體等硬件領(lǐng)域。
中信證券也在日前表示，“我們認(rèn)為公司后續(xù)更大的投資價(jià)值是作為中性的新能源汽車一站式解決方案提供商，包括鋰電池(刀片電池技術(shù)等)、半導(dǎo)體(IGBT)、三合一電機(jī)/電控技術(shù)等”。
在這樣的前提下，特斯拉和比亞迪將走向兩個(gè)完全不同的終點(diǎn)。
“從公司的業(yè)務(wù)布局來看，花旗銀行的估值倍率是有道理的，但是特斯拉與比亞迪的區(qū)別就是，特斯拉已經(jīng)開始把預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，但比亞迪除了整車業(yè)務(wù)有進(jìn)展外，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)并沒有特別大的進(jìn)展”，前述人士表示。
樂觀的人會(huì)把這些業(yè)務(wù)看成“特斯拉”+“寧德時(shí)代”+“富士康”+“英飛凌”，這幾乎是比亞迪的天花板，但也意味著比亞迪要在和這些行業(yè)龍頭的競爭中獲勝。
除了新能源整車有可能在銷量上超越特斯拉外及估值不高的手機(jī)代工業(yè)務(wù)媲美富士康外，比亞迪的其他細(xì)分業(yè)務(wù)還有很長的路要走。
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