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文 | 海豚投研
(NVDA.O) 北京時(shí)間 5 月 25 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2024 財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)（截至 2023 年 4 月）：
1、整體業(yè)績(jī)：企穩(wěn)，開始回暖。本季度$.US 實(shí)現(xiàn)營收 71.92 億美元，同比下滑 13.2%，超此前公司指引（65 億美元）。本季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）64.6%，達(dá)到指引預(yù)期上限（63.6%-64.6%）。毛利率已經(jīng)重回正常區(qū)間，表明存貨處理基本已經(jīng)完成。而本次財(cái)報(bào)的凈利潤 20.43 億美元，同比上升 26.3%，公司利潤端繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
2、核心業(yè)務(wù)情況：AI 將帶來業(yè)績(jī)新成長(zhǎng)。游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占公司收入 9 成左右，游戲業(yè)務(wù)仍有較大下滑，而數(shù)據(jù)中心開始企穩(wěn)回升。
1）本季度游戲業(yè)務(wù)下滑 38.1%，下滑幅度有所減緩。海豚君認(rèn)為本季度游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)低迷的主要原因：①全球 PC 市場(chǎng)的需求在一季度已然疲軟，出貨量下滑至 5690 萬臺(tái)；②虛擬貨幣價(jià)格雖然在一季度有所回暖，但同比仍有較大下滑；③經(jīng)銷商等渠道庫存壓力減緩，本季度對(duì)業(yè)務(wù)影響較小。
2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 14.2%，宏觀環(huán)境在一定程度上影響了大廠的開支，但近期 AI 和大模型需求的增長(zhǎng)，又給數(shù)據(jù)中心帶來新增量。
3、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用率下降，帶動(dòng)利潤釋放。本季度經(jīng)營費(fèi)用率下滑至 35%。從絕對(duì)值看，研發(fā)費(fèi)用環(huán)比也出現(xiàn)了下降。而在存貨端已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，公司本季存貨凈減少 5.48 億美元，存貨壓力基本已經(jīng)解除。
4、下季度指引：英偉達(dá)預(yù)計(jì)第二季度收入 110 億美元（正負(fù) 2%），同比增長(zhǎng) 64%，大超市場(chǎng)預(yù)期 71.55 億美元； 一季度毛利率 68.6%（正負(fù) 0.5%），大超市場(chǎng)預(yù)期 65.12%，創(chuàng)歷史新高。
整體觀點(diǎn)：英偉達(dá)本次財(cái)報(bào)是不錯(cuò)的。本季度的收入明顯超市場(chǎng)預(yù)期，毛利率也達(dá)到指引的上限。此前市場(chǎng)關(guān)心的存貨情況，本季度公司的存貨下降 5.5 億美元，也意味著公司此前的存貨危機(jī)徹底解除。本次財(cái)報(bào)展現(xiàn)出，英偉達(dá)已經(jīng)走出了低谷。
和財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)相比，更炸裂的是公司的指引。英偉達(dá)對(duì)下季度的收入和毛利率分別交出了 110 億美元和 68.6% 的指引，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都將是公司歷史新高。這已經(jīng)不是走出低谷，而是直接走向巔峰了。下季度收入 110 億美元，同比增長(zhǎng) 64%，大超市場(chǎng)預(yù)期（71.55 億美元）；而下季度毛利率 68.6%，同比提升 25.1pct，大超市場(chǎng)預(yù)期（65.12%）。
對(duì)于二季度如此超預(yù)期的指引，海豚君認(rèn)為 PC 和游戲業(yè)務(wù)仍將相對(duì)疲軟，而超預(yù)期主要來自于 AI 和大語言模型方面激增的需求。而今已經(jīng)和 Amazon Web Services、Google Cloud、Microsoft Azure 和 Oracle Cloud Infrastructure 等提供產(chǎn)品和服務(wù)。而各大廠對(duì)于 AI、云等算力的需求，也將持續(xù)給公司帶來成長(zhǎng)的動(dòng)力。
未來已來，英偉達(dá)的強(qiáng)勁指引，展現(xiàn)出當(dāng)前 AI 和大模型的強(qiáng)烈需求。而本輪的科技革命，或許會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期來得更快。英偉達(dá)，坐擁全球最強(qiáng)算力，將在 AI 浪潮中尤為受益。
當(dāng)前粗看 PE(TTM) 已非常嚇人，超 100 倍。但基于最新指引，海豚君估算盤后大漲 25% 后，對(duì)應(yīng)的今年前瞻 PE 大約 50 倍左右，公司在景氣周期中處于 50-60 倍的 PE 也相對(duì)合理。
而且從目前的節(jié)奏來看，炸裂的業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)確定了它作為互聯(lián)網(wǎng)邁入 “AI 新時(shí)代” 時(shí)不可或缺、無法取代的基礎(chǔ)設(shè)施，的投資邏輯正在演變成 “景氣度” 投資：
大家應(yīng)該對(duì)寧王、特斯拉景氣度投資的情況還印象深刻，景氣度投資時(shí)候只要業(yè)績(jī)持續(xù)邊際向上，拐點(diǎn)危險(xiǎn)，很可能是一邊貴得高不可攀，一邊還會(huì)漲得讓人懊悔不已。
長(zhǎng)橋海豚君對(duì)英偉達(dá)財(cái)報(bào)的具體分析，詳見下文：
01
1.1 營業(yè)收入
2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營收 71.92 億美元，同比下滑 13.2%，超此前公司指引（65 億美元）。
公司本季度收入仍有下滑，但下滑幅度有所減緩。本季收入下滑是受游戲業(yè)務(wù)同比下滑 38% 的影響。
展望第二季度，公司收入迎來暴增的表現(xiàn)。英偉達(dá)預(yù)計(jì)第二季度收入 110 億美元（正負(fù) 2%），同比增長(zhǎng) 64%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的 72 億美元。海豚君認(rèn)為在 AI 等需求的帶動(dòng)下，公司二季度有望走出低谷，再創(chuàng)新高。
1.2 毛利率（GAAP）： 2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）64.6%，達(dá)到指引預(yù)期上限（63.6%-64.6%），本季度報(bào)表上的毛利率已經(jīng)回到了公司正常水位。
公司之前毛利率的驟降，主要是公司進(jìn)行了存貨減計(jì)的處理。而今毛利率重回 60% 以上，表明公司對(duì)存貨的處理已經(jīng)告一段落。結(jié)合公司的存貨情況也能看出，英偉達(dá)本季度的存貨不再走高，下降至 46.11 億美元。
英偉達(dá)對(duì)第二季度的毛利率預(yù)期能回到 68.6%（正負(fù) 0.5%），大超市場(chǎng)預(yù)期（65.12%），二季度公司的毛利率也有望創(chuàng)出歷史新高。存貨的壓力已然不再，而公司在 AI 等需求的帶動(dòng)下，盈利能力有望繼續(xù)走高。
1.3 經(jīng)營指標(biāo)情況
1）存貨/收入：本季度比值 64%，環(huán)比下降 21pct。公司本季度存貨開始下降至 46.11 億美元，存貨去化取得明顯效果。海豚君在上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《熬過周期劫，又逢 ChatGPT，信仰回歸》中提到，“過往積壓的存貨已有明顯消化，新增的部分主要以主流產(chǎn)品備貨”。而今走出低谷的，存貨也不再是擔(dān)憂的問題；
2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值 57%，環(huán)比下滑 6pct。應(yīng)收賬款占比下降，公司收賬情況繼續(xù)向好。
02 核心業(yè)務(wù)情況：AI 將帶來業(yè)績(jī)新成長(zhǎng)
由于游戲業(yè)務(wù)的低迷表現(xiàn)，2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍是最大的收入來源，占比接近 6 成。而游戲業(yè)務(wù)在企穩(wěn)后，在公司各業(yè)務(wù)中的份額重新拿回 3 成份額。
游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心，仍是公司最為核心的業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)合計(jì)收入占比達(dá)到 90% 左右。
2.1 游戲業(yè)務(wù)：2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 22.4 億美元，同比下滑 38.1%。公司認(rèn)為是受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和降低出貨量以平衡渠道庫存的影響。
而海豚君認(rèn)為本季度游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷的原因主要是：
①全球 PC 市場(chǎng)在一季度仍然低迷，并未出現(xiàn)回暖的跡象。根據(jù) IDC 最新的數(shù)據(jù)，2023 年一季度全球 PC 市場(chǎng)出貨加速下滑，僅有 5690 萬臺(tái)，同比下滑近 30%。而由于顯卡在游戲領(lǐng)域的應(yīng)用主要用于 PC 端，而在后疫情時(shí)期的市場(chǎng)對(duì) PC 的需求明顯回落，直接削弱了市場(chǎng)對(duì)游戲顯卡的需求；
②虛擬貨幣價(jià)格影響挖礦需求，間接影響游戲業(yè)務(wù)。由于挖礦和游戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用于挖礦。某虛擬貨幣為例，期貨報(bào)價(jià)去年同期有 4w 美元以上，而一季度僅在 2w 美元左右。價(jià)格回落，需求也同比下滑。但相比于去年年底 1.5w 美元的價(jià)格，一季度環(huán)比仍有一定的回升。
③經(jīng)銷商囤貨的影響，已經(jīng)不大。經(jīng)歷前幾個(gè)季度的存貨去化，經(jīng)銷商的庫存壓力也有明顯改善。經(jīng)銷商的庫存對(duì)出貨影響已經(jīng)不大。
海豚君認(rèn)為本季度游戲業(yè)務(wù)仍有較大下滑，主要還是因?yàn)楹暧^環(huán)境變化，對(duì) PC 市場(chǎng)的需求造成的影響。
2.2 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 42.84 億美元，同比增長(zhǎng) 14%。本季度的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)再創(chuàng)新高，主要得益于對(duì)生成 AI 和大型語言模型需求的增加。
數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，是很好的跡象。本來市場(chǎng)擔(dān)心大廠收縮開支的影響，在 AI 等新需求的帶動(dòng)下，已經(jīng)一掃而過。得益于 AI 的和大語言模型的需求增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá) A100 及 H100 的芯片需求大增。
對(duì)于公司給出的下季度 110 億美元的強(qiáng)勁收入指引，海豚君認(rèn)為這主要來自于數(shù)據(jù)中心需求的放量增長(zhǎng)。而在下季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，也將重新提速。
2.3 汽車業(yè)務(wù)：2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 2.96 億美元，同比增長(zhǎng) 114.5%，這些增長(zhǎng)主要來自自動(dòng)駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。
在新能源車的帶動(dòng)下，公司汽車業(yè)務(wù)再創(chuàng)新高。隨著自動(dòng)駕駛等應(yīng)用的持續(xù)滲透，汽車業(yè)務(wù)有望給公司帶來新的成長(zhǎng)性。
雖然汽車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很快，但本季度收入份額仍僅有 4.1%。當(dāng)前英偉達(dá)的成長(zhǎng)情況，主要還是受數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)的影響。
03 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用率下降，帶動(dòng)利潤釋放
3.1 營業(yè)利潤率
2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)營業(yè)利潤率回升至 29.8%，向合理區(qū)間靠攏。本季度營業(yè)利潤率的回升，主要是費(fèi)用率的下降帶來。
從營業(yè)利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：
“營業(yè)利潤率=毛利率 - 研發(fā)費(fèi)用率 - 銷售、行政等費(fèi)用占比”
1）毛利率：本季度 64.6%，同比下滑 0.9pct。經(jīng)歷存貨處理后，公司毛利率基本回歸正常水位。這也意味著，公司的存貨也回歸合理區(qū)間；
2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度 26.1%，同比上升 6.6pct。從去年二季度開始，公司整體提升了研發(fā)支出。而環(huán)比來看，本季度研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值有所減少，公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用有所控制；
3）銷售、行政等費(fèi)用占比：本季度 8.8%，同比上升 1.7pct。銷售費(fèi)用隨營收會(huì)有一定的變化，而行政費(fèi)用的剛性表現(xiàn)使得整體費(fèi)用率有所上升。
去年同期公司有一筆 13.53 億美元的終止收購成本，這直接拉高了去年一季度的經(jīng)營費(fèi)用，導(dǎo)致營業(yè)利潤率出現(xiàn)較大下滑。而本季度公司費(fèi)用率較上季度，費(fèi)用率端都有明顯下降，從而促使?fàn)I業(yè)利潤率的繼續(xù)回升。
公司二季度經(jīng)營費(fèi)用指引仍高達(dá) 27.1 億美元，相比于一季度有所提升。結(jié)合營收指引，二季度經(jīng)營費(fèi)用率有明顯下滑，下滑至 24.6%。收入端的高速增長(zhǎng)，直接將費(fèi)用率降至歷史較低水位。
3.2 凈利潤（GAAP）率
2024 財(cái)年第一季度英偉達(dá)凈利潤 20.43 億美元，同比增長(zhǎng) 26.3%，本季度凈利率環(huán)比回升至 28.4%。本季度公司的收入端開始企穩(wěn)，毛利率也回到了合理區(qū)間。費(fèi)用端的下滑，直接帶動(dòng)利潤端的回暖。
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