編譯|吳說區(qū)塊鏈
原文 |SEC
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本文為 SEC 發(fā)布的“Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets”一文中的主要內(nèi)容編譯，主要概述了如何使用 Howey 測試判斷加密資產(chǎn)是否為證券。SEC 也在結(jié)論中表示，“這些因素?zé)o意詳盡地評估加密資產(chǎn)是否屬于投資合約或任何其他類型的證券，并且沒有任何單一因素具有決定性“。原文修改日期為 2023 年 3 月 8 日。
A.投資資金
在提供和銷售加密資產(chǎn)時，Howey 測試的第一環(huán)節(jié)通常得到滿足，因為加密資產(chǎn)是以價值形式購買或者以其他方式獲取的，無論是實貨（或法定）貨幣、另一種加密資產(chǎn)，還是其他類型的對價。
（SEC 注：現(xiàn)金并非唯一的貢獻或投資形式，沒有現(xiàn)金也能形成投資合同；對于通過所謂的“空投”分發(fā)的加密資產(chǎn)，即使沒有貨幣對價，也并不意味著投資金錢的條件未得到滿足；因此，空投可能構(gòu)成證券的銷售或分發(fā)。在所謂的“空投”中，加密資產(chǎn)被分發(fā)給加密數(shù)字資產(chǎn)的持有者，通常是為了促進其流通。）
B.共同企業(yè)
法院通常將"共同企業(yè)"視為投資合同的一個獨立要素。在評估加密資產(chǎn)時，我們發(fā)現(xiàn)通常存在"共同企業(yè)"。
（SEC 注：根據(jù)我們迄今為止的經(jīng)驗，對加密資產(chǎn)的投資構(gòu)成了對共同企業(yè)的投資，因為加密資產(chǎn)購買者的命運彼此相連，或者與發(fā)起人努力的成功相連）
C.預(yù)期通過他人的努力獲得利潤
通常，在根據(jù) Howey 測試分析加密資產(chǎn)時，主要問題是購買者是否有合理的預(yù)期，即通過他人的努力獲得利潤（或其他金融回報）。購買者可能期望通過參與分配或通過其他方式使資產(chǎn)升值（例如在二級市場以高價出售）來獲得回報。當(dāng)推廣者、贊助者或其他第三方（或相關(guān)的第三方團體）（每一個都被稱為"活躍參與者"或"AP"）提供對企業(yè)成功起決定性作用的關(guān)鍵管理努力，并且投資者合理地期望從這些努力中獲得利潤時，那么這一測試環(huán)節(jié)就得到滿足。對于這次查詢，"交易的經(jīng)濟現(xiàn)實"和"根據(jù)提議的條款、分銷計劃以及對前景的經(jīng)濟誘因，在商業(yè)中賦予的工具特性"是相關(guān)的。因此，這個查詢是客觀的，關(guān)注的是交易本身以及加密資產(chǎn)的提供和銷售方式。
以下特性在分析 Howey 測試的第三環(huán)節(jié)是否得到滿足時特別相關(guān)。
1.依賴他人的努力
判斷購買者是否依賴他人的努力，主要關(guān)注兩個關(guān)鍵問題：
●購買者是否合理地期望依賴活躍參與者（AP）的努力？
●這些努力是否是“無可否認的重要的，對企業(yè)失敗或成功產(chǎn)生影響的關(guān)鍵管理努力”，與性質(zhì)更為例行公事的努力相對？
雖然下列的任何一個特征都不一定是決定性的，但他們的存在越強烈，購買者依賴“他人的努力”就越可能：
●活躍參與者（AP）負責(zé)網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)、改進（或提升）、運營或推廣，特別是當(dāng)加密資產(chǎn)的購買者期望AP執(zhí)行或監(jiān)督對網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)實現(xiàn)或保持其預(yù)期目的或功能所必需的任務(wù)。
○當(dāng)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)仍在開發(fā)中，而且在提供或出售時網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)尚未完全實用，購買者會合理地期望AP進一步開發(fā)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的功能（直接或間接）。尤其是在AP承諾進行進一步的開發(fā)工作以使加密資產(chǎn)獲得價值或價值增長的情況下。
●有一些基本的任務(wù)或職責(zé)由AP執(zhí)行，并且預(yù)計將由AP執(zhí)行，而不是由一個無關(guān)聯(lián)的、分散的網(wǎng)絡(luò)用戶社區(qū)（通常被稱為“去中心化”網(wǎng)絡(luò)）執(zhí)行。
● AP為加密資產(chǎn)創(chuàng)建或支持市場，或加密資產(chǎn)的價格。例如，AP可以：（1）控制加密資產(chǎn)的創(chuàng)建和發(fā)行；或者（2）采取其他行動來支持加密資產(chǎn)的市場價格，例如通過限制供應(yīng)或確保稀缺性，比如通過回購、“銷毀”或其他活動。
● AP在網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的持續(xù)開發(fā)方向上有主導(dǎo)或中心的角色。特別是，AP在決定治理問題、代碼更新，或者如何讓第三方參與驗證關(guān)于加密資產(chǎn)的交易等問題上起著主導(dǎo)或中心的角色。
● AP在關(guān)于網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)代表的特性或權(quán)利的決定中有持續(xù)的管理角色，例如：
○決定是否以及如何向為網(wǎng)絡(luò)提供服務(wù)的人員或負責(zé)監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)的實體或?qū)嶓w支付報酬。
○決定加密資產(chǎn)將在何處交易。例如，購買者可能合理地依賴AP為流動性提供保障，比如AP已經(jīng)安排，或者承諾安排，加密資產(chǎn)在二級市場或平臺上交易。
○決定誰將在什么條件下接收額外的加密資產(chǎn)。
○做出或?qū)芾韺拥臉I(yè)務(wù)
○決策作出貢獻，比如如何部署由銷售加密資產(chǎn)籌集的資金。
○在驗證網(wǎng)絡(luò)交易或確保網(wǎng)絡(luò)持續(xù)安全等方面扮演主導(dǎo)角色，或者以其他方式負責(zé)網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)安全。
○做出其他的管理判斷或決策，這些決策會直接或間接影響網(wǎng)絡(luò)的成功或加密資產(chǎn)的價值。
●購買者會合理地期望AP努力推廣其自身的利益，并提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的價值，例如：
○ AP有能力從加密資產(chǎn)的價值中實現(xiàn)資本升值。例如，如果AP保留了加密資產(chǎn)的權(quán)益或利益，購買者就會合理地期望AP努力推廣其自身的利益，提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的價值。
○ AP將加密資產(chǎn)作為對管理層的補償分發(fā)，或者AP的補償與加密資產(chǎn)在二級市場的價格掛鉤。在這些情況下，被補償?shù)膫€人可以預(yù)期會采取步驟提升加密資產(chǎn)的價值。
○ AP直接或間接擁有或控制網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)。
○ AP從加密資產(chǎn)中獲利，尤其是在加密資產(chǎn)功能有限的情況下。
在評估之前作為證券出售的加密資產(chǎn)在之后的提供或銷售時是否需要重新評估，會有額外的考慮因素與“他人的努力”有關(guān)，包括但不限于：
● AP的努力，包括任何繼任AP的努力，是否對投資加密資產(chǎn)的價值仍然重要。
●網(wǎng)絡(luò)運行的方式是否使購買者不再合理地期望AP執(zhí)行關(guān)鍵的管理或創(chuàng)業(yè)努力。
● AP的努力是否不再影響企業(yè)的成功。
2. 合理的利潤預(yù)期
評估加密資產(chǎn)還應(yīng)考慮是否存在合理的利潤預(yù)期。利潤可以是由于初始投資或商業(yè)企業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生的資本升值，或者由于購買者資金的使用而產(chǎn)生的收益份額。僅由外部市場力量（如一般通脹趨勢或經(jīng)濟）影響基礎(chǔ)資產(chǎn)供需而導(dǎo)致的價格上漲通常不被視為Howey測試下的“利潤”。
以下特性存在的越多，存在合理利潤預(yù)期的可能性就越大：
●加密資產(chǎn)賦予持有者分享企業(yè)收入或利潤的權(quán)利，或通過加密資產(chǎn)的資本升值實現(xiàn)收益。
○這種機會可能至少部分源自網(wǎng)絡(luò)的運營、推廣、改進或其他積極發(fā)展導(dǎo)致的加密資產(chǎn)價值上漲，特別是如果存在一個二級交易市場，使得加密資產(chǎn)持有者能夠出售他們的加密資產(chǎn)并實現(xiàn)收益。
○這也可能是在加密資產(chǎn)賦予持有者收到股息或分配的權(quán)利的情況下發(fā)生。
●加密資產(chǎn)可以在二級市場或平臺上進行轉(zhuǎn)讓或交易，或預(yù)計將來可以這樣做。
●購買者合理地期望AP的努力會導(dǎo)致加密資產(chǎn)的資本升值，因此能夠從他們的購買中獲得回報。
●加密資產(chǎn)被廣泛地提供給潛在的購買者，而不是針對預(yù)期的商品或服務(wù)的用戶，或那些需要網(wǎng)絡(luò)功能的人。
○加密資產(chǎn)的提供和購買數(shù)量表明投資意圖，而非網(wǎng)絡(luò)用戶的數(shù)量。例如，提供和購買的數(shù)量明顯超過任何可能的用戶合理需要的數(shù)量，或者數(shù)量過小以至于在網(wǎng)絡(luò)中實際使用資產(chǎn)變得不切實際。
●加密資產(chǎn)的購買/提供價格與可以用加密資產(chǎn)兌換的特定商品或服務(wù)的市場價格之間的相關(guān)性很小。
●加密資產(chǎn)通常交易的數(shù)量（或購買者通常購買的金額）與典型消費者會購買用于使用或消費的基礎(chǔ)商品或服務(wù)的數(shù)量之間的相關(guān)性很小。
● AP籌集的資金超過建立功能網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)所需的金額。
● AP可以通過持有與向公眾分發(fā)的加密資產(chǎn)同類的加密資產(chǎn)，從其努力中受益。
● AP繼續(xù)使用收入或運營資金來提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的功能性或價值。
●加密資產(chǎn)的營銷，直接或間接地使用以下任何一種：
○一個AP的專業(yè)知識或其建立或提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)價值的能力。
○加密資產(chǎn)的營銷用語表明它是一種投資，或者被招攬的持有者是投資者。
○出售加密資產(chǎn)的收益的預(yù)期用途是開發(fā)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)。
○網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的未來（而非當(dāng)前）功能性，以及AP將交付該功能性的前景。
○承諾（暗示或明示）建立一項業(yè)務(wù)或運營，而不是提供當(dāng)前可用的商品或服務(wù)以供在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上使用。
○加密資產(chǎn)的易于轉(zhuǎn)讓性是一個關(guān)鍵的銷售特點。
○在營銷或其他推廣材料中強調(diào)網(wǎng)絡(luò)運營的潛在盈利性，或加密資產(chǎn)價值的潛在升值。
○加密資產(chǎn)交易市場的可用性，特別是當(dāng)AP暗示或明確承諾創(chuàng)建或以其他方式支持加密資產(chǎn)的交易市場時。
在評估之前作為證券出售的加密資產(chǎn)在之后的提供或銷售時是否需要重新評估，會有額外的考慮因素與“合理的利潤預(yù)期”有關(guān)，包括但不限于：
●購買加密資產(chǎn)的人不再合理地期望AP的持續(xù)開發(fā)努力將是決定加密資產(chǎn)價值的關(guān)鍵因素。
●加密資產(chǎn)的價值已經(jīng)顯示出與它可能被兌換或贖回的商品或服務(wù)的價值的直接和穩(wěn)定的相關(guān)性。
●加密資產(chǎn)的交易量與可能被兌換或贖回的商品或服務(wù)的需求水平相對應(yīng)。
●是否持有者能夠使用加密資產(chǎn)來實現(xiàn)其預(yù)期的功能，如通過網(wǎng)絡(luò)或平臺購買商品和服務(wù)。
●是否從加密資產(chǎn)價值的升值中可能產(chǎn)生的任何經(jīng)濟利益是獲得用于其預(yù)期功能的使用權(quán)的附帶結(jié)果。
●沒有AP可以獲取重要的、非公開的信息，或者可以被視為持有關(guān)于加密資產(chǎn)的重要內(nèi)幕信息。
3. 其他相關(guān)考慮因素
在評估是否存在從他人的努力中獲得合理利潤預(yù)期的情況時，聯(lián)邦法院會考察交易的經(jīng)濟實質(zhì)。在這樣做的過程中，法院也會考慮這個工具是否被提供和銷售給了購買者用于使用或消費。
雖然以下關(guān)于使用或消費的特征沒有一個是決定性的，但它們的存在越強烈，Howey 測試就越不可能滿足：
●分布式賬本網(wǎng)絡(luò)和加密資產(chǎn)已經(jīng)完全開發(fā)并投入運營。
●加密資產(chǎn)的持有者可以立即在網(wǎng)絡(luò)上使用它進行其預(yù)期的功能，特別是當(dāng)有內(nèi)置激勵來鼓勵這種使用的時候。
●加密資產(chǎn)的創(chuàng)建和結(jié)構(gòu)是設(shè)計和實施以滿足其用戶的需求，而不是為了推動對其價值或網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的投機。例如，加密資產(chǎn)只能在網(wǎng)絡(luò)上使用，并且通常只能以符合購買者預(yù)期使用的數(shù)量持有或轉(zhuǎn)移。
●加密資產(chǎn)價值升值的可能性有限。例如，加密資產(chǎn)的設(shè)計規(guī)定了其價值將保持恒定甚至隨時間降低，因此，合理的購買者不會期望長期持有加密資產(chǎn)作為投資。
●關(guān)于被稱為虛擬貨幣的加密資產(chǎn)，它可以立即在多種情況下用來支付，或者充當(dāng)真實（或法定）貨幣的替代品。
○這意味著可以用加密資產(chǎn)支付商品或服務(wù)，而不必先將其轉(zhuǎn)換為其他加密資產(chǎn)或真實貨幣。
○如果它被歸類為虛擬貨幣，那么加密資產(chǎn)實際上作為一種價值儲藏工具，可以被保存、檢索，并在以后的時間換取某種有價值的東西。
●關(guān)于代表商品或服務(wù)權(quán)利的加密資產(chǎn)，它現(xiàn)在可以在一個已經(jīng)發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)或平臺上兌換，以獲取或使用這些商品或服務(wù)。相關(guān)因素可能包括：
○加密資產(chǎn)的購買價格與其可能被兌換或交換的特定商品或服務(wù)的市場價格之間的相關(guān)性。
○加密資產(chǎn)以與消費意圖相符的增量提供，而非投資或投機目的。
○如果只有通過在網(wǎng)絡(luò)上使用加密資產(chǎn)，才能獲取或更有效地獲取基于加密資產(chǎn)的商品或服務(wù)，那么消費加密資產(chǎn)的意圖可能更為明顯。
●從加密資產(chǎn)價值升值中可能獲得的任何經(jīng)濟利益都是獲取使用其預(yù)期功能權(quán)利的附帶結(jié)果。
●加密資產(chǎn)的市場營銷方式強調(diào)了加密資產(chǎn)的功能性，而不是加密資產(chǎn)市場價值。
●潛在購買者有能力使用網(wǎng)絡(luò)并使用（或已經(jīng)使用）加密資產(chǎn)來實現(xiàn)其預(yù)期功能。
●對加密資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的限制與資產(chǎn)的用途一致，不會促進投機市場。
●如果 AP 促進二級市場的創(chuàng)建，則加密資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移只能由平臺的用戶進行。
具有這些類型的使用或消費特征的加密資產(chǎn)不太可能是投資合約。以一家經(jīng)營業(yè)務(wù)十分發(fā)達的在線零售商為例。零售商創(chuàng)建供消費者僅在零售商網(wǎng)絡(luò)上購買產(chǎn)品的加密資產(chǎn)，提供加密資產(chǎn)以換取真實貨幣進行銷售，并且加密資產(chǎn)可兌換為以該真實貨幣定價的產(chǎn)品。作為這些努力的一部分，零售商繼續(xù)向現(xiàn)有客戶群推銷其產(chǎn)品，宣傳其加密資產(chǎn)支付方式，并可能根據(jù)產(chǎn)品購買情況用加密資產(chǎn)“獎勵”客戶。收到加密資產(chǎn)后，消費者立即可以使用該加密資產(chǎn)在網(wǎng)絡(luò)上購買產(chǎn)品。加密資產(chǎn)不可轉(zhuǎn)讓；相反，消費者只能使用它們從零售商處購買產(chǎn)品或以低于原始購買價格的折扣將其賣回零售商。根據(jù)這些事實，加密資產(chǎn)不會是投資合約。
即使加密資產(chǎn)可用于在網(wǎng)絡(luò)上購買商品或服務(wù)，且該網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的功能正在開發(fā)或改進，如果除其他因素外存在以下情況，也可能存在證券交易：以商品或服務(wù)價值的折扣價向購買者提供或出售資產(chǎn)；向購買者提供或出售的加密資產(chǎn)數(shù)量超出合理使用范圍；和/或?qū)D(zhuǎn)售這些加密資產(chǎn)有有限或沒有限制，特別是在 AP 繼續(xù)努力增加加密資產(chǎn)的價值或促進二級市場的情況下。
原文鏈接：
https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets#_edn11
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