大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：
一、國內(nèi)：不必過于杞人憂天
1）外圍市場食品、能源類通脹治理見效，加上國內(nèi)耐用品需求復蘇太弱，給國內(nèi)CPI帶來同比壓力，但必選與外出消費明確復蘇情況下，海豚君認為市場對國內(nèi)“復蘇弱”有過度定價嫌疑；
【資料圖】
2）同時儲戶存款減少雖有提前還款原因，但往理財、消費的流入也隱含居民避險的情緒性改善；
3）這種情況下，海豚君認為部分估值回調(diào)充分的泛消費，諸如庫存問題不算特別大的——餐飲、啤酒、運動服飾，如有進一步下跌，機會反而在變大，以及流血補貼并未那么夸張的電商等，已開始看到機會。同時鋰電價格企穩(wěn)，下游新能源整車銷售有一定恢復，新能源板塊的機會也可以開始關注起來。
二、美國：不要過度定價降息
1）4月CPI未調(diào)整的同比數(shù)據(jù)看似回落速度超出市場預期，但是看調(diào)整后按月的環(huán)比邊際變化，商品泄通脹短期受阻——與制造業(yè)PMI抬頭呼應，同時人力服務型通脹又有回升苗頭——與時薪環(huán)比上行呼應；美國的泄通脹過程速度并不夠快；
2) 美國銀行業(yè)最新披露的一周中再次回到緊信用狀態(tài)，其中居民信用卡信貸余額兩個月來首次減少，需要觀察可持續(xù)性；但與金融穩(wěn)定短期更密切的存款連續(xù)三周未見大額流出，意味著美聯(lián)儲的“操作空間”又長了一些。
3）這種情況下，不應該過度定價美聯(lián)儲降息或美國經(jīng)濟深衰退。
以下是詳細內(nèi)容
一、國內(nèi)是真“縮”了，還只是 “狼”來了？
先看CPI：到4月CPI同比增長僅剩0.1%了，似乎5月稍有不慎，就會掉入負增長；同比PPI同步跌幅進一步加深。
a. 內(nèi)需修復雖然慢但仍在
上次CPI表現(xiàn)讓“通縮”擔憂四起，而四月的CPI，尤其是疊加了居民信貸表現(xiàn)之后，似乎做實了這種擔憂，海豚君仔細扒開這兩個數(shù)看了一下，仍然認為市場目前的擔憂過重了。
因為細看之后會發(fā)現(xiàn)，CPI同比增長放緩較快，仍然是外圍市場通脹逐步緩解后，與大宗商品價格相關度更高的石油和食品價格關系較大。
而看與食品和能源無關的核心CPI——同比0.7%，與三月一致，并沒有下降。而如果詳細分拆的話，其實會看到核心通脹細分類目中，由于部分類目仍然與石油等相關——交通運輸中的燃料、以及居住成本中的（水電煤燃料等），這些成本都在隨大宗油價下行而下行。
因此CPI的同比下行，甚至核心CPI中部分類目的同比下行都與石油、食品下行強相關。
看4月核心CPI的環(huán)比（邊際變化）來看，真正的拖累因素主要是消費品中的相對耐用品——服裝、家具、家電、家居等家用器具、手機等通訊工具，以及汽車等交通工具，體現(xiàn)的信息仍然是耐用品商品消費修復較差。
服務當中，教育和醫(yī)療都較為平穩(wěn)，旅游產(chǎn)品環(huán)比漲價了4.6%，漲幅已算比較夸張。環(huán)比結(jié)構(gòu)上來看，服務品中主要是旅游產(chǎn)品漲價明顯，商品縮價明顯，整體核心CPI環(huán)比維穩(wěn)，服務消費需求CPI有支撐。
因此4月CPI反映的關于內(nèi)需的核心信息仍然是耐用品需求偏弱。商品縮價并不是增量信息，與五一期間發(fā)布的4月制造業(yè)PMI信息一致：商品需求整體疲軟，導致4月PMI再次降到收縮區(qū)間。
結(jié)合微觀層面電商平臺說法（京東稱今年商家清庫存需求濃烈、阿里強調(diào)用戶需求第一，用性價比帶動商家側(cè)的交易），CPI中耐用商品邊際價格回漲空間并不大，如果服務類商品漲價無法有效沖淡是有和食品的同比降價，不排除5月CPI甚至慣性沖到0%以下，屆時通縮和降息聲音或許還會再起。
b. 居民卸杠桿有那么夸張嗎？
4月信貸和社融數(shù)據(jù)出來，變化最大的是居民信貸數(shù)據(jù)：4月居民部門貸款凈減少了0.24萬億，同時存款也凈減少了一萬億。
之前市場天天擔憂居民存款太多，影響消費修復，現(xiàn)在存款終于減少了，但同時對應貸款也變成凈減少了，市場開始擔心，居民到底是把錢花掉了、理財了，還是提前還貸款了？
當然，這里面肯定有提前還貸款的行為，具體提前量多少，可以等4月地產(chǎn)銷售出來之后，大致估算一下。但由于存款凈減量較大，也要考慮可能一部分進入理財，另外一小部分進入消費了。
至少開始進入理財?shù)脑?，意味著居民的風險偏好開始慢慢改善，居民儲蓄行為拐點到來，其實是一個值得慶賀的地方。
整體上來看，上周國內(nèi)的兩個宏觀數(shù)據(jù)看似“驚悚”，但海豚君認為CPI更應側(cè)重看環(huán)比變化，而居民儲蓄行為的拐點，疊加五一消費的旺盛，海豚君仍然傾向于認為目前市場看到滯后的4月數(shù)據(jù)，反應較為悲觀，但實際必選消費不差，而可選仍需要關注高頻的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，以及618消費數(shù)據(jù)。
二 、美國通脹降溫，人力通脹還是問題
同時，對岸美國公布的4月CPI數(shù)據(jù)，雖然未調(diào)同比4.9%，低于市場預期，但在海豚君更為關注的季調(diào)環(huán)比的關鍵分項中：
1、商品通縮短期受阻：主要因高權重物價分類二手車環(huán)比開始轉(zhuǎn)入環(huán)比漲價；不過高息之下，4月商品應該更偏短期波動。
2、居住價格環(huán)比從0.6%放緩到0.4%，拐點已至？仔細看租金和自主居民等效租金拐點仍未到來，主要的居住成本有大約有1.1%（相對于總CPI）是外出居住中的酒店旅館的住宿價格，4月環(huán)比有3.4%的較大跌幅，隱含高息環(huán)境下旅游需求正在減弱 ，這也與海豚君跟蹤公司中Airbnb對下季度收入指引疲軟遙相呼應。
由于這兩項長期下行趨勢比較確定，觀察的關鍵點，還是剔除這兩部分的與人力成本強相關的其余服務類目：
1. 娛樂、醫(yī)療通訊與其他服務三項（合計權重接近10%）上躥下跳，泄通脹趨勢不明顯。而4月隨著平均時薪的上行，這部分CPI再次上揚。其中娛樂環(huán)比增長0.7%，而其他服務環(huán)增了1.5%。
2.也因為這兩項人力通脹明顯，剔除住房通脹后的核心服務通脹4月環(huán)比又稍增了0.1%；
而整體上，也因為商品中二手車物價抬頭，以及服務中人力密集型類目物價上行，剔除居住成本之后的核心服務通脹，4月環(huán)比增長了0.4%，也有上揚趨勢。
因此整體上來，四月美國CPI雖然未調(diào)的通脹比市場預期稍低，但其實調(diào)整后的邊際增量信息來看，無論是人力通脹，還是商品通脹的再次抬頭，都說明美國大通脹的速度并沒有那么快。不應該從經(jīng)濟慢衰退本身去過多過早定價年底的降息預期。
三、美國銀行業(yè)：未見系統(tǒng)性風險，但再次緊信用
最新的5月3日周來看，美國銀行業(yè)再次進入縮表狀態(tài)，但誘因并非儲戶，因當周儲戶存款流出量并不夸張，主要是國外辦事處對美國銀行業(yè)的負債凈額。
收縮的主要資產(chǎn)再次回歸到了國債和機構(gòu)債等固收類證券上，以及銀行向工商業(yè)發(fā)放的銀行貸款。同時，比較罕見的是，toC消費貸中的信用卡等類循環(huán)貸款余額開始兩個月以來首次下滑，而且下滑幅度大，單周下滑47億美金。
可以關注信用卡消費收縮是否是持續(xù)行為，如果持續(xù)的話，隱含高息之下，居民儲蓄余糧能夠提供的還款保障能力出現(xiàn)問題。
但整體上，銀行的最大債主——儲戶的存款整體螞蟻搬家的速度明顯放緩，美國銀行業(yè)系統(tǒng)性金融風險繼續(xù)降低，而小銀行業(yè)的倒閉無法對美聯(lián)儲的加、降息立場產(chǎn)生根本性動搖。
而綜合<一——三>，幾個宏觀大數(shù)勾勒的圖景是，今年上半年時間已經(jīng)過半，而市場年初預期兩個路徑中：中國復蘇太慢，美國衰退太慢。再加上出口轉(zhuǎn)弱，對應結(jié)果是美元走強，人民幣走弱；而國內(nèi)復蘇相對較弱也抑制了港股市場的空間。
而海豚君的判斷仍傾向于認為，部分消費估值回到去年低點的情況下，外圍去通脹見效，給國內(nèi)CPI帶來明顯同比壓力，同時國內(nèi)耐用品需求復蘇太弱，讓市場過度定價了國內(nèi)“復蘇過弱”的情景。
調(diào)整之后，海豚君關注的部分泛消費，諸如庫存問題不算特別大的——餐飲、啤酒、運動服飾，如有進一步下跌，機會反而在變大，以及流血補貼并未那么夸張的電商等，已開始看到機會。同時鋰電價格企穩(wěn)，下游新能源整車銷售有一定恢復，新能源板塊的機會也可以開始關注起來。
四、Alpha Dolphin組合收益
5月12日周內(nèi)，Alpha Dolphin虛擬組合沒有調(diào)倉。本周組合下行分別下行-1.1%，表現(xiàn)滬深優(yōu)于300（-2%），但差于標普500指數(shù)（-0.3%）。
自組合開始測試到上周末，組合的相對收益是14%，與標普500相比的超額收益是20%。
五、個股盈虧貢獻
這兩周海豚君覆蓋票池的表現(xiàn)來看，由于國內(nèi)CPI表現(xiàn)疲軟，海豚君持倉中原本回調(diào)不多的消費股上周大幅回撤。漲幅靠前的主要是電商股，這與京東財報隱含的補貼競爭并沒有原本預料的那么猛烈有關。整體上周漲幅較大的個股，均有自身業(yè)績較強，或者大事發(fā)布有關。
具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
六、組合資產(chǎn)分布
本周組合無調(diào)倉，共計配置股票 21 只股票或 ETF，其中評級為標配 4 只，評級低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權益資產(chǎn)持倉權重如下：
七、下周重點事件
本周中概進入密集財報季，騰訊、阿里 、百度和SEA等均為重點關注對象。整體上，通過關注支付業(yè)務增速、廣告業(yè)務增速和對于二季度的指引，看巨頭公司對二季度消費修復的判斷，以及自身業(yè)績修復進度。
其中阿里重點關注的觀點是CMR增速何時能夠追平GMV增長，而騰訊和百度都需要關注互聯(lián)互通之后，能夠帶來更好的廣告收入彈性。
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原文標題:國內(nèi)“縮”了，美國“衰”了？也許只是“狼來了”
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