$ 比亞迪.SZ于北京時(shí)間 10 月 28 日晚發(fā)布了 2022 年三季報(bào)，要點(diǎn)如下：
【資料圖】
1、要坐實(shí)賺錢(qián)機(jī)器？$ 比亞迪股份.HK三季度歸母凈利潤(rùn) 57 億元，與之前預(yù)告的基本一致，一個(gè)季度的利潤(rùn)已經(jīng)是過(guò)去四個(gè)季度之和，更重要的是這次的利潤(rùn)質(zhì)量非常高，大部分是由汽車(chē)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。
2、毛利率提升蹭蹭上沖：之前一直詬病的比亞迪毛利率貼著費(fèi)用率，只賣(mài)車(chē)不賺錢(qián)，這個(gè)季度的狀況有明顯的改善，單季度毛利率直接環(huán)比上拉五個(gè)百分點(diǎn)。海豚君估計(jì)背后有三季度本身電池金屬價(jià)格從二季度高位下探，也有公司一季度漲價(jià)效應(yīng)開(kāi)始全面打入三季度交付訂單中，以及交付量提升之后，持續(xù)壓縮折舊費(fèi)用率等因素。
3、走出 ASP 下滑區(qū)間，汽車(chē)銷(xiāo)量與單車(chē)價(jià)格雙驅(qū)推進(jìn)，營(yíng)收高速飆車(chē)：比亞迪新能源汽車(chē)銷(xiāo)量已到 54 萬(wàn)，9 月單月銷(xiāo)量已經(jīng)過(guò)了 20 萬(wàn)，而且年底公司還要努力把交付量拉到 28 萬(wàn)輛，三季度市占率進(jìn)一步攀升超了 28%，同時(shí)漲價(jià) + 上半年推的一些價(jià)格較高的車(chē)開(kāi)始交付，比亞迪的單車(chē)價(jià)格反過(guò)來(lái)已經(jīng)開(kāi)始成為營(yíng)收增長(zhǎng)的有一推手。
4、汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利：雖然比亞迪的研發(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用還在節(jié)節(jié)攀升，但這個(gè)季度毛利率的快速飆升 + 收入膨脹式增長(zhǎng)，讓汽車(chē)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)高達(dá) 470%，歸母利潤(rùn) 53 億。
5、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)走出低谷：走出二季度疫情的低谷期之后，以手機(jī)代工為主的比亞迪電子無(wú)論是收入指標(biāo)還是盈利指標(biāo)都在回升當(dāng)中，但在汽車(chē)業(yè)務(wù)大放異彩的情況下，這塊業(yè)務(wù)相對(duì)重要性已經(jīng)越來(lái)越低。
海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：
這個(gè)季度的比亞迪，可以說(shuō)無(wú)論是從銷(xiāo)量、收入、利潤(rùn)釋放，都呈現(xiàn)出了國(guó)產(chǎn)新能源汽車(chē)帶頭大哥該有的氣勢(shì)。而且目前從車(chē)系上來(lái)看，除了超高端系列，比亞迪用王朝家族、海洋生物家族、海洋軍艦家族 + 騰勢(shì)已經(jīng)逐步覆蓋了相對(duì)全的價(jià)格帶。
本季度，比亞迪通過(guò)逐月公布銷(xiāo)量 + 提前預(yù)告利潤(rùn)其實(shí)已經(jīng)充分預(yù)告了比亞迪三季度業(yè)績(jī)的含金量，但期間股價(jià)還是無(wú)可逆轉(zhuǎn)的下行，或許是當(dāng)前估值太高，上有巴菲特的拋壓，明年又是競(jìng)爭(zhēng)變局的大年，市場(chǎng)不愿意高位接盤(pán)，可能是關(guān)鍵缺陷。
基本面角度關(guān)鍵還是理解明年的競(jìng)爭(zhēng)變局的問(wèn)題，比如 30 萬(wàn)以上價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)飽和之后，這個(gè)段位的新能源車(chē)公司價(jià)格下探、補(bǔ)貼退出 + 消費(fèi)低迷 + 新能源車(chē)邁過(guò) 30% 滲透率關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，明年如何再續(xù)輝煌等等問(wèn)題。
對(duì)于比亞迪的三季報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？
比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車(chē)、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)：
目前電池和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)已并入汽車(chē)業(yè)務(wù)當(dāng)中，第二大業(yè)務(wù)手機(jī)部件與組裝主要在單獨(dú)的上市實(shí)體比亞迪電子中，長(zhǎng)橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)做了測(cè)算，來(lái)近似看作比亞迪大汽車(chē)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
另外，比亞迪汽車(chē)銷(xiāo)量是明牌，驚艷的歸母利潤(rùn)也已經(jīng)提前披露，本季度更多是通過(guò)更詳細(xì)的數(shù)據(jù)來(lái)觀(guān)察利潤(rùn)釋放的來(lái)源、單車(chē)的大致的價(jià)格趨勢(shì)等等。
在上述拆分邏輯下，我們核心關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：
1、汽車(chē)業(yè)務(wù)增速：比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的車(chē)型結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含油車(chē)也包含新能源車(chē)，包含乘用車(chē)也包含客車(chē)，即使銷(xiāo)量是明牌的基礎(chǔ)上，汽車(chē)業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車(chē)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速的變化；
2、汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利：三季度 50 多億的歸母利潤(rùn)是來(lái)自于比亞迪電子，還是大汽車(chē)業(yè)務(wù)？是經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放？還是毛利率的改善？
3、手機(jī)部件及組裝：手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業(yè)績(jī)的核心，并且覆蓋業(yè)務(wù)眾多，波動(dòng)性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來(lái)了解一下該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)；
4、整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績(jī)的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Φ淖兓?/p>
帶著以上問(wèn)題，我們來(lái)詳細(xì)分析比亞迪的 2022 年三季報(bào)：
一、比亞迪：高速飆車(chē)，剎都剎不住
無(wú)論是消費(fèi)品還是制造業(yè)，市場(chǎng)喜歡收入的規(guī)模效應(yīng)：足夠大的銷(xiāo)售規(guī)模意味著后端可以攤薄工廠(chǎng)的攤銷(xiāo)折舊、可以壓低面向供應(yīng)商的拿貨價(jià)格，前端可以稀釋公司的研發(fā)、推廣甚至管理等投入，而且由于規(guī)模足夠大了之后攤薄了這些內(nèi)生性研發(fā)、管理費(fèi)用后，產(chǎn)品可能容忍更低的毛利率水平。
而當(dāng)前階段的比亞迪雖說(shuō)還沒(méi)有做到攤薄前端三費(fèi)的程度，至少收入的壯大做得妥妥的：憑借 DMI 超級(jí)混動(dòng)、刀片電池、e 3.0 純電平臺(tái)加 CTB 新技術(shù)，自 2021 年以來(lái)推出的車(chē)都超級(jí)能打，一直一路狂奔、一路生花。
1、汽車(chē)銷(xiāo)量：除了 DM 平臺(tái)車(chē)型的繼續(xù)放量，e3.0 平臺(tái)純電車(chē)型一起助推，公司 2022 年三季度新能源汽車(chē)銷(xiāo)量已是季銷(xiāo) 54 萬(wàn)輛，同比增 197%。
而傳統(tǒng)燃油車(chē)今年三月已經(jīng)停止了生產(chǎn)和供應(yīng)，因此當(dāng)前公司銷(xiāo)量全為新能源車(chē)，即使考慮去年的燃油車(chē)基數(shù)，公司的汽車(chē)銷(xiāo)量增速也有 160%+。
而從銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)上來(lái)看純電、混電勢(shì)力均衡，都在高速增長(zhǎng)通道中；縱觀(guān)行業(yè)，比亞迪三季度除了繼續(xù)鞏固插混車(chē)的統(tǒng)治地位，純電車(chē)市占率似乎也有緩步上行的趨勢(shì)。
2. 動(dòng)力電池和儲(chǔ)能裝機(jī)量：
隨著汽車(chē)銷(xiāo)量的飆升，比亞迪動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的裝機(jī)量（含自供與外供）到三季度已達(dá)到了 23.5GWh，同比增長(zhǎng) 120%，不過(guò)相比同期新能源汽車(chē)接近 200% 的銷(xiāo)量增速，似乎能源業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)還是稍顯吃力。
3、營(yíng)收：跑超銷(xiāo)量增速，單車(chē)價(jià)格已不是拖累
三季度剔除比亞迪電子后，比亞迪收入是 896 億，同比增長(zhǎng) 170%，基本上已經(jīng)走出了低價(jià)新能源車(chē)占比太高導(dǎo)致收入無(wú)法跑超銷(xiāo)量的尷尬時(shí)期。
同時(shí)加上今年上半年更新、新推的相對(duì)高價(jià)位的車(chē)型，譬如漢 DM-i、DM-p，以及海洋生物系列的海豹后，單車(chē)價(jià)格已不再是拖累，收入增長(zhǎng)甚至在跑超銷(xiāo)量增長(zhǎng)。
在此前的深度文章中，長(zhǎng)橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營(yíng)收結(jié)構(gòu)和毛利結(jié)構(gòu)，汽車(chē)業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)核心貢獻(xiàn)超 90% 的營(yíng)收和毛利，因此在公司不直接披露汽車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利的情況下，長(zhǎng)橋海豚君將扣除手機(jī)業(yè)務(wù)（以港股上市的比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體）后的數(shù)據(jù)近似作為汽車(chē)業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，不糾結(jié)具體的絕對(duì)值，主要觀(guān)察趨勢(shì)。
4、毛利率陡然躥升：如果說(shuō)收入的高增長(zhǎng)，可以通過(guò)已經(jīng)提前公布的各個(gè)車(chē)型的銷(xiāo)量和單價(jià)來(lái)大致推測(cè)出來(lái)的話(huà)，不算意外，而歸母利潤(rùn)利好已經(jīng)提前釋放的話(huà)。這個(gè)季度財(cái)報(bào)真正的核心還是觀(guān)察盈利的質(zhì)量，而三季度這個(gè)答卷則喊不含糊的地回答了：“盈利的含金量非常高”。
扣除比亞迪電子后，公司毛利單季 204 億，算是公司收入做大之后，一次真正意義上的規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率從上季度的 17.8% 直線(xiàn)拉高到接近 23% 的位置。
這樣的升幅海豚君估計(jì)，除了上次在《撕標(biāo)簽時(shí)刻：比亞迪要迎來(lái) “賺錢(qián)機(jī)器” 的華麗轉(zhuǎn)身？》所說(shuō)的固定成本攤薄之外，原材料上季度價(jià)格本身小幅下行、比亞迪一季度漲價(jià)車(chē)型訂單（二季度消化大量積壓的歷史訂單）打入三季度交付當(dāng)中，共同推動(dòng)毛利表現(xiàn)大超市場(chǎng)預(yù)期。
注意，比亞迪 2、3 月份集中漲價(jià)之后，海豚君估計(jì)公司應(yīng)該已經(jīng)開(kāi)始交付一些漲價(jià)后的訂單。
5、凈利潤(rùn)：即使控費(fèi)能力不足，也架不住毛利的大幅釋放
在比亞迪（扣電子）毛利率環(huán)比拉升五個(gè)百分點(diǎn)的情況下，歸母利潤(rùn)率僅拉升了不足兩個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于大量的毛利率拉升還是被費(fèi)用開(kāi)支侵蝕掉了。
而如果結(jié)果公司整體費(fèi)用情況，也能印證這一點(diǎn)：這個(gè)季度的研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)實(shí)在太快了，并沒(méi)有海豚君正文開(kāi)篇所說(shuō)的——規(guī)模效應(yīng)對(duì)前端研發(fā)、銷(xiāo)售的開(kāi)支稀釋。比亞迪這么大體量的收入絕對(duì)值、這么快的收入增速，依然無(wú)法有效稀釋當(dāng)前飆車(chē)的研發(fā)和銷(xiāo)售開(kāi)支，運(yùn)營(yíng)效率的提升恐怕是比亞迪還要持續(xù)回答的問(wèn)題。
二、手機(jī)部件及組裝：全面回暖
走出二季度疫情擾動(dòng)之后，三季度手機(jī)部件及組裝（貢獻(xiàn)收入大約 20%-25%）已經(jīng)全面回暖。
第三季度，以比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 275 億元，同比從季度的負(fù)增長(zhǎng)直接轉(zhuǎn)為大增 30%。
盈利能力一起回暖。2022 年第三季度比亞迪電子毛利率 6.5%，雖然不及去年同期，但相比二季度的低谷已經(jīng)明顯回升。
比亞迪電子這個(gè)季度歸母凈利潤(rùn) 6 億，利潤(rùn)率 2.2%，同比增長(zhǎng) 17%，已經(jīng)走出了去年底和今年初的最差時(shí)期。
三、整體業(yè)績(jī)：難得的優(yōu)等生
高速飆車(chē)的銷(xiāo)量加上快速釋放的利潤(rùn)，比亞迪可以說(shuō)是目前整個(gè) A 股市場(chǎng)里一等一的拔尖生：
【1】營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)：2022 年第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1171 億元，同比增 116%，飆漲的收入主要一如既往地來(lái)自于汽車(chē)業(yè)務(wù)的飆漲。
公司整體歸母利潤(rùn) 57 億，同比增長(zhǎng) 350%，這個(gè)季度汽車(chē)能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 53 億，這個(gè)完全區(qū)別于以往比亞迪有車(chē)賣(mài)、沒(méi)錢(qián)賺，利潤(rùn)還靠代工湊的尷尬情況，利潤(rùn)質(zhì)量杠杠的。
而且從 Wind 賣(mài)方的一致預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)顯然低估了比亞迪的創(chuàng)收和盈利能力：目前市場(chǎng)給比亞迪全年的收入預(yù)測(cè)接近 4000 億，歸母利潤(rùn)預(yù)測(cè)是 120 億多一點(diǎn)，前三季度已經(jīng)各自實(shí)現(xiàn)了 2700 億和 93 億。
公司已經(jīng)說(shuō)要配合補(bǔ)貼退出前的訂單潮，打算在 2022 年底月產(chǎn) 28 萬(wàn)量，目前月交付才剛過(guò) 20 萬(wàn)輛，環(huán)比加速增長(zhǎng)已經(jīng)是確定性趨勢(shì)，按照海豚君的估算，市場(chǎng)在收入上可能少估計(jì)了 150 億，而利潤(rùn)上更是隱含對(duì)四季度利潤(rùn)少估近一倍，比亞迪妥妥走在超市場(chǎng)預(yù)期的路上。
【2】汽車(chē)、電子雙雙在線(xiàn)，整體毛利率快速走高
比亞迪這個(gè)季度毛利 222 億，同比大漲 200% 以上，毛利率 19%，這里面汽車(chē)業(yè)務(wù)和比亞迪電子對(duì)毛利率的改善都有貢獻(xiàn)，不過(guò)最主要的還是汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率改善比較快。
【3】頑固高增的研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用，經(jīng)營(yíng)杠桿釋放太慢
費(fèi)用率下降，釋放利潤(rùn)空間。本季度公司期間費(fèi)用率 10.6%，同比環(huán)比均有上升。
1）主要問(wèn)題是銷(xiāo)售費(fèi)用：第三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用 46 億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率 4%，還是四年來(lái)首次站上 4% 以上，在收入這么高增長(zhǎng)的情況下，銷(xiāo)售費(fèi)用能如此彪悍，確實(shí)令人意外。
2）研發(fā)費(fèi)用持續(xù)高企：三季度研發(fā)費(fèi)用 54.5 億，是三費(fèi)當(dāng)中最高的。但由于電池、智能化、新車(chē)研發(fā)等都需要公司保持持續(xù)的研發(fā)投入，收入不斷膨脹下的研發(fā)高增市場(chǎng)并不意外。
3）只有管理費(fèi)用在體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放：這個(gè)季度公司管理費(fèi)用 27 億多，費(fèi)用率 2.3%，收入大規(guī)模釋放后，這部分的費(fèi)用率持續(xù)在相對(duì)比較低的位置。
小結(jié)：高質(zhì)高量的尖子生，市場(chǎng)買(mǎi)賬嗎？
從第三季度本身業(yè)績(jī)情況來(lái)看，比亞迪的答卷可以說(shuō)高質(zhì)高量，汽車(chē)業(yè)務(wù)銷(xiāo)量好、利潤(rùn)也開(kāi)始釋放。但在比亞迪這么高的估值之下，目前市場(chǎng)更關(guān)注的是明年新能源變局之年的不確定性，當(dāng)補(bǔ)貼退出、產(chǎn)能集中釋放、特斯拉龍頭降價(jià)，這會(huì)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)多大的變局？目前似乎還說(shuō)不清楚。
在加上比亞迪頭上還壓著巴菲特的拋售，比亞迪的走勢(shì)來(lái)看，由于估值太高，似乎市場(chǎng)對(duì)它還是比較保守。
熱點(diǎn)
2022 年 7 月 12 日《巴菲特拋售比亞迪？破案了》
財(cái)報(bào)季
2022 年 8 月 31 日電話(huà)會(huì)《比亞迪：用采購(gòu)壓價(jià)消化補(bǔ)貼退坡，明年年產(chǎn)要到 400 萬(wàn)輛（電話(huà)會(huì)紀(jì)要》
2022 年 8 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《撕標(biāo)簽時(shí)刻：比亞迪要迎來(lái) “賺錢(qián)機(jī)器” 的華麗轉(zhuǎn)身？》
2022 年 4 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《比亞迪：銷(xiāo)量保底，平穩(wěn)通過(guò)開(kāi)年摸底考》
2022 年 3 月 30 日電話(huà)會(huì)《黑科技助力產(chǎn)品升級(jí)，比亞迪 2022 年銷(xiāo)量依舊強(qiáng)勁（會(huì)議紀(jì)要）》
2022 年 3 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《“撕裂” 的比亞迪: 賣(mài)車(chē)容易賺錢(qián)難》
2021 年 10 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《銷(xiāo)量之外一概虛，比亞迪差點(diǎn)火候》
2021 年 8 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《比亞迪：業(yè)績(jī)沒(méi)有兌現(xiàn)想象，投資邏輯打折了》
深度
2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過(guò)后，富貴穩(wěn)中求？》
2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會(huì)做電池的整車(chē)廠(chǎng) | 海豚投研》
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