近來(lái)，A股持續(xù)縮量盤(pán)整，市場(chǎng)情緒低迷，接近冰點(diǎn)。投資者也陷入迷茫之中，當(dāng)前指數(shù)到底有沒(méi)有筑底成功？要不要清倉(cāng)離場(chǎng)？或許，我們還是要重回投資的底層邏輯——經(jīng)濟(jì)好，股市才能好！
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在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析時(shí)，周期理論無(wú)疑是我們的一大利器。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)也確實(shí)呈現(xiàn)周期性變化，潮起潮落，陰晴圓缺。
庫(kù)存周期作為一種短周期理論，正如其名，實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)的冷熱交替導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存發(fā)生周期性變化。企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，會(huì)依據(jù)市場(chǎng)供求的漲落，靈活地改變生產(chǎn)安排，導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存發(fā)生周期性變化。
根據(jù)企業(yè)庫(kù)存的變化，可以將庫(kù)存周期劃分為“補(bǔ)庫(kù)”、“去庫(kù)”兩個(gè)階段。結(jié)合企業(yè)行為和經(jīng)濟(jì)景氣度的變化，可以進(jìn)一步地區(qū)分為“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”、“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”、“主動(dòng)去庫(kù)存”、“被動(dòng)去庫(kù)存”四個(gè)循環(huán)過(guò)程。
需求走高，企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)為積極，主動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)量，增加庫(kù)存。需求增速放緩，生產(chǎn)調(diào)整滯后于需求回落，企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)上升。之后企業(yè)預(yù)期悲觀，開(kāi)始通過(guò)壓縮產(chǎn)能、降價(jià)銷(xiāo)售等措施主動(dòng)削減庫(kù)存，庫(kù)存開(kāi)始下降。待經(jīng)濟(jì)觸底回升、需求邊際轉(zhuǎn)暖后，企業(yè)庫(kù)存來(lái)不及反應(yīng)，在銷(xiāo)售增加的情況被動(dòng)下降。四個(gè)過(guò)程循環(huán)往復(fù)，便構(gòu)成一個(gè)完整的庫(kù)存周期。
由定義不難看出，需求變化對(duì)于庫(kù)存具有決定性的影響，而股市作為需求變化和盈利變化的映射，二者之間大概率存在穩(wěn)定的關(guān)系?？紤]到庫(kù)存相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期變化較為滯后，而股票指數(shù)則是經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的先行指標(biāo)，因此，股票指數(shù)會(huì)領(lǐng)先庫(kù)存比較長(zhǎng)的時(shí)間。
從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，A股領(lǐng)先于庫(kù)存周期7-8個(gè)月。因此，我們可以預(yù)測(cè)庫(kù)存見(jiàn)頂或者見(jiàn)底的時(shí)間并前推，作為股指見(jiàn)頂或者見(jiàn)底的敏感時(shí)點(diǎn)，進(jìn)而為選擇最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)提供參考。
當(dāng)前庫(kù)存周期進(jìn)行到哪一步了？
本文按照研究慣例，綜合運(yùn)用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速及工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速兩個(gè)指標(biāo)來(lái)劃分我國(guó)21世紀(jì)以來(lái)庫(kù)存周期的轉(zhuǎn)換。
從歷史上來(lái)看，我國(guó)的庫(kù)存周期平均時(shí)長(zhǎng)為39個(gè)月左右，最長(zhǎng)約為48個(gè)月。其中，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)平均持續(xù)期約為11個(gè)月、10.6個(gè)月、11.5個(gè)月、5.8個(gè)月。
當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)處于自2000年以來(lái)的第七輪庫(kù)存周期。本輪庫(kù)存周期開(kāi)始于2019年年底，庫(kù)存增速自2019年11月降至0.3%后開(kāi)始觸底回升，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)29個(gè)月的補(bǔ)庫(kù)階段，出口高增、房地產(chǎn)投資保持韌性及PPI階段性上行，三大因素共同驅(qū)動(dòng)了歷史上最長(zhǎng)的補(bǔ)庫(kù)期。
2022年5月后，存貨同比增速持續(xù)下行，表明本輪周期已經(jīng)轉(zhuǎn)入去庫(kù)階段，截至目前已經(jīng)持續(xù)了14個(gè)月。
從歷史上來(lái)看，本輪庫(kù)存類(lèi)似于2013至2016年間的第5輪庫(kù)存周期。2013年起，我國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能溫和換檔，由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，海外歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，原來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”投資增速及進(jìn)出口總額都在下降，內(nèi)外需共振走弱下，補(bǔ)庫(kù)自2013年9月開(kāi)始只持續(xù)了12個(gè)月，其中主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)僅有4個(gè)月，而去庫(kù)卻創(chuàng)下前6輪庫(kù)存周期中的最高紀(jì)錄，長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月。
類(lèi)比當(dāng)下，房地產(chǎn)投資及銷(xiāo)售數(shù)據(jù)連續(xù)走弱，海外加息周期下進(jìn)出口數(shù)據(jù)難有起色，總需求同樣處于歷次周期中的低位區(qū)間。考慮到在總需求較弱的庫(kù)存周期，去庫(kù)周期更為漫長(zhǎng)，被動(dòng)去庫(kù)時(shí)間卻相對(duì)更短，我國(guó)大概率仍處于主動(dòng)去庫(kù)階段。
從企業(yè)來(lái)看，庫(kù)銷(xiāo)率等數(shù)據(jù)同樣支持我國(guó)當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫(kù)階段。由過(guò)往數(shù)據(jù)可以看出，除去2020年較為特殊外，工業(yè)企業(yè)的庫(kù)銷(xiāo)率一般維持在35%-45%的區(qū)間，而2023年3月后工業(yè)企業(yè)的庫(kù)銷(xiāo)率始終高于50%，處于歷年的偏高位。這表明當(dāng)前的庫(kù)存?zhèn)}位仍然高于企業(yè)的合意水平，企業(yè)仍有較強(qiáng)的主動(dòng)去庫(kù)意愿。
綜合來(lái)看，我國(guó)的去庫(kù)進(jìn)程尚未完全結(jié)束，仍處于主動(dòng)去庫(kù)過(guò)程中。
庫(kù)存周期什么時(shí)候結(jié)束，A股該入場(chǎng)了嗎？
從數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管名義存貨同比增速已經(jīng)下降至弱勢(shì)區(qū)間，但實(shí)際存貨同比增速仍處于高位。本輪名義存貨同比增速快速下行，不僅與“量”有關(guān)，“價(jià)”的因素同樣功不可沒(méi)，近來(lái)PPI數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，對(duì)于存貨同比增速下降貢獻(xiàn)頗多。我們使用名義存貨同比增速與PPI數(shù)據(jù)之差來(lái)衡量實(shí)際存貨同比增速，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前實(shí)際存貨同比增速仍處于7.80%的高位，選取第5輪周期內(nèi)-0.10%作為低點(diǎn)，按照當(dāng)前每月-1%的平均減速度，則距離本輪庫(kù)存周期結(jié)束至少還有8個(gè)月的時(shí)間。
回歸到存貨周期的根本驅(qū)動(dòng)力，也就是總需求上來(lái)。本文選用GDP同比增速來(lái)擬合總需求的變化。可以看出，本輪GDP增速已經(jīng)先行企穩(wěn)，表明總需求已經(jīng)邊際回暖，考慮到企業(yè)的庫(kù)存周期相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的變化有1-3個(gè)季度的滯后，結(jié)合之前本輪庫(kù)存周期還有8個(gè)月左右的判斷，可以認(rèn)定本輪庫(kù)存周期大概率將于2024年Q1達(dá)到尾聲，隨后進(jìn)入新一輪周期補(bǔ)庫(kù)階段。
歷史上，A股一般領(lǐng)先于庫(kù)存周期7-8個(gè)月，從本輪周期來(lái)看，A股于2021年9月達(dá)到3715.37的高點(diǎn)，領(lǐng)先于2022年5月的存貨同比增速高點(diǎn)大約8個(gè)月的時(shí)間。如果自庫(kù)存周期的低點(diǎn)2024年Q1反推，A股大概率于2023年Q3觸底，之后進(jìn)入反彈階段。
當(dāng)前，A股持續(xù)震蕩走弱，易跌難升，市場(chǎng)預(yù)期極度悲觀，交易情緒始終難以提振，量能持續(xù)萎縮。隨著3季度基數(shù)效應(yīng)影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相較于2季度或階段性下行，“神經(jīng)衰弱”的A股確實(shí)可能在2023年Q3還有最后一跳，之后開(kāi)啟震蕩反彈。投資者現(xiàn)在大可空倉(cāng)或輕倉(cāng)觀望，待到A股堅(jiān)實(shí)筑底后再入場(chǎng)，加大權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/p>
本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉
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